Yaşar Çoruh
Serbest Muhasebeci Mali Müşavir
yasarcoruh@icloud.com

Kurumsal Risk Yönetimi ve Finansal Dayanıklılık İlişkisi: Petrokimya Sektöründe Kriz Analizi

1.Giriş

Özet

Bu makale, küresel belirsizliklerin artmasıyla giderek daha kırılgan hale gelen petrokimya sektöründe faaliyet gösteren işletmelerin kriz dönemlerindeki finansal dayanıklılıklarını kurumsal risk yönetimi (KRY) çerçevesinde incelemektedir. Çalışmada risk yönetiminin yalnızca kısa dönemli performansı korumaktan ziyade uzun vadeli rekabet gücünü geliştirmedeki rolü değerlendirilmektedir. Likidite yönetimi, nakit akışlarının sürekliliği, kur koruması ve uzun vadeli hammadde anlaşmalarının krizlerde şirketlerin dayanıklılığını kuvvetlendiren kilit unsurlar olduğu bulunmuştur. Çalışmada Türkiye'nin önde gelen petrokimya şirketlerinden Petkim, SASA Poliester ve STAR Rafineri örnek olarak incelenmiş; 2019-2024 dönemine ait finansal raporlar, KAP açıklamaları ve sektör analizleri temel alınarak kapsamlı bir değerlendirme yapılmıştır.

Analiz sonuçları güçlü KRY alt yapısına sahip firmaların kriz dönemlerinde piyasa dalgalanmalarına karşı daha dayanıklı olduklarını, borç-özkaynak dengesinde daha dengeli bir yapı sergilediklerini ortaya koymaktadır. Böylece kurumsal risk yönetiminin sadece zararları asgariye indirmek için değil, uzun vadeli finansal dayanıklığı inşa etmek bakımından da stratejik bir yönetim yaklaşımı olduğu değerlendirilmektedir. Çalışmanın bulguları Türkiye'deki petrokimya şirketlerinin risk yönetimi uygulamalarını geliştirmeleri gerektiğine işaret ederken, politika yapıcı ve sektör yöneticilerine kurumsal risk kültürünün yaygınlaştırılması yönünde öneriler sunmaktadır.

Anahtar Kelimeler: Kurumsal Risk Yönetimi, Finansal Dayanıklılık, Kriz Yönetimi, Petrokimya Sektörü, Petkim, SASA, STAR Rafineri

1.1. Konunun Önemi: Krizlerin Artan Sıklığı ve Ekonomik Etkileri

Günümüzde küresel ekonominin şekillendiği en önemli faktörlerden biri belirsizlik ve istikrarsızlıktır. Son yıllarda sıkça yaşanan krizler, 1997 Asya Krizi, 2008 Küresel Finans Krizi ve 2020'de patlak veren COVID-19 pandemisi bunlara örnek gösterilebilir. Araştırmalar krizlerin sıklığı ve ekonomik etkilerinin her geçen gün arttığını ortaya koymaktadır. Bu kriz anları sadece makro göstergeleri olumsuz etkilemekle kalmayıp şirketlerin stratejilerini, yatırımlarını ve finansal süreçlerini de doğrudan etkileyebilmektedir.

Özellikle son dönemde artan belirsizlik ve finansal riskler işletmelerin daha sağlam ve esnek yapılara bürünme ihtiyacını doğurmuştur. Taleb'in vurguladığı gibi krizlerden zarar görmek yeterli değildir, değişime uyum sağlayabilen ve fırsatlardan da yararlanabilen antifragile bir yapıya ihtiyaç vardır.

Petrokimya sektörü ise küresel krizlerden en çok etkilenen endüstrilerin başında gelmektedir. Hammadde, enerji ve döviz kurlarındaki dalgalanmalar doğrudan maliyetleri ve talep dengelerini olumsuz yönde etkilemektedir. Jeopolitik risklerin de artması arz güvenliğini tehdit etmektedir. Böylesi bir ortamda kurumsal risk yönetimi uygulamaları, şirketlerin uzun vadeli rekabet gücünü koruması için hayati öneme sahiptir. Likidite yönetimi, sabit fiyatlı anlaşmalar gibi yöntemlerle krizlere dayanıklılık artırılmalıdır.

Son zamanlarda artan ekonomik kriz sıklığı ve bu krizlerin şiddetlenen mali etkileri, şirketlerin risk yönetim anlayışlarını yeniden değerlendirmelerini zorunlu kılmaktadır. Petrokimya sektörünün yüksek dışa bağımlılığı, kurumsal risk yönetimini sadece bir finansal kontrol mekanizması olmaktan çıkarmış; aynı zamanda işletme stratejisinin temel taşı yapmıştır. Bu açıdan bakıldığında konu, hem akademik hem de uygulamalı literatürde daha kapsamlı bir şekilde ele alınması gereken kritik bir alandır.

1.2. Çalışmanın Amacı ve Araştırma Soruları

Günümüzde küresel ekonominin şekillendiği en önemli faktörlerden biri belirsizlik ve istikrarsızlıktır. Son yıllarda sıkça yaşanan krizler, 1997 Asya Krizi, 2008 Küresel Finans Krizi ve 2020'de patlak veren COVID-19 pandemisi bunlara örnek gösterilebilir. Araştırmalar krizlerin sıklığı ve ekonomik etkilerinin her geçen gün arttığını ortaya koymaktadır. Bu kriz anları sadece makro göstergeleri olumsuz etkilemekle kalmayıp şirketlerin stratejilerini, yatırımlarını ve finansal süreçlerini de doğrudan etkileyebilmektedir.

Özellikle son dönemde artan belirsizlik ve finansal riskler işletmelerin daha sağlam ve esnek yapılara bürünme ihtiyacını doğurmuştur. Taleb'in vurguladığı gibi krizlerden zarar görmek yeterli değildir, değişime uyum sağlayabilen ve fırsatlardan da yararlanabilen antifragile bir yapıya ihtiyaç vardır.

Petrokimya sektörü ise küresel krizlerden en çok etkilenen endüstrilerin başında gelmektedir. Hammadde, enerji ve döviz kurlarındaki dalgalanmalar doğrudan maliyetleri ve talep dengelerini olumsuz yönde etkilemektedir. Jeopolitik risklerin de artması arz güvenliğini tehdit etmektedir. Böylesi bir ortamda kurumsal risk yönetimi uygulamaları, şirketlerin uzun vadeli rekabet gücünü koruması için hayati öneme sahiptir. Likidite yönetimi, sabit fiyatlı anlaşmalar gibi yöntemlerle krizlere dayanıklılık artırılmalıdır.

Son zamanlarda artan ekonomik kriz sıklığı ve bu krizlerin şiddetlenen mali etkileri, şirketlerin risk yönetim anlayışlarını yeniden değerlendirmelerini zorunlu kılmaktadır. Petrokimya sektörünün yüksek dışa bağımlılığı, kurumsal risk yönetimini sadece bir finansal kontrol mekanizması olmaktan çıkarmış; aynı zamanda işletme stratejisinin temel taşı yapmıştır. Bu açıdan bakıldığında konu, hem akademik hem de uygulamalı literatürde daha kapsamlı bir şekilde ele alınması gereken kritik bir alandır.

Çalışmada yanıt aranacak temel araştırma soruları şu şekilde belirlenmiştir:

1. Kurumsal risk yönetimi uygulamaları, petrokimya sektöründe faaliyet gösteren işletmelerin kriz dönemlerinde finansal dayanıklılığını hangi mekanizmalar aracılığıyla etkilemektedir?
2. Petkim, SASA ve STAR Rafineri örneklerinde, risk yönetimi stratejilerinin finansal performans göstergeleri (örneğin likidite, kârlılık, borçluluk oranları) üzerindeki yansımaları nasıl gözlemlenmektedir?
3. Türkiye’deki petrokimya sektöründe KRY politikalarının uygulanma düzeyi, uluslararası uygulamalarla karşılaştırıldığında hangi benzerlikler ve farklılıklar ortaya çıkmaktadır?

Bu Makale  araştırması, hem teorik olarak literatüre katkı sağlayıp boşluğu doldurmayı hem de uygulamada endüstri yöneticilerine ve politika yapıcılara yol gösteren öneriler sunarak hem teorik hem de uygulamalı katkılar sağlamayı hedeflemektedir. Çalışma, kriz dönemlerinde şirketlerin risk algısını ve dayanıklılığını artıracak stratejik politika setlerinin tasarlanmasına katkıda bulunmayı amaçlamaktadır

1.3. Petrokimya Sektörünün Küresel ve Ulusal Ekonomideki Yeri

Petrol hayatımızın her alanında kullandığımız materyallerin üretiminde önemli bir girdi olarak kullanılıyor Petrokimya sektörü sadece enerji değil birçok farklı sektörün hammadde ihtiyacını karşılayan önemli bir konumda bulunuyor. Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) bulguları, Uluslararası Enerji Ajansı'nın raporlarına göre gelecek on yıllarda kimyasal ürünlerin petrol talebindeki payı artacak. Ulaştırma gibi geleneksel taleplerin payı azalırken kimyasal ürünlerin önemi devam edecek. Bu durum petrokimyanın stratejik önemini koruyacağına işaret ediyor. (IEA, 2018).

Birçok ülke petrokimyayı enerji bağımsızlığı ve tedarik güvenliği için önemli bir alan olarak görüyor. Petrokimya ürünlerinin hayatımızın her alanına yayılması sektörün ekonomik istikrara katkısını artırıyor. Krizlerde bile farklı sektörlere sağlanan girdi sayesinde dengeleyici etkisi oluyor. Bu nedenle birçok ülke, enerji dönüşümü ve tedarik zinciri güvenliği gündeminde petrokimyayı stratejik otonomi bileşeni olarak konumlandırmaktadır (IEA, 2018)

Türkiye açısından sektörün önemi iki eksende öne çıkar: (i) enerji ve hammadde bağımlılığının azaltılması ile ödemeler dengesi üzerindeki baskının hafifletilmesi, (ii) imalat sanayinin çok sayıda alt koluna ara girdi sağlayarak katma değer ve istihdam yaratılması. TÜİK’in dış ticaret istatistikleri, kimyasal ve ilgili ürünlerin ithalatta yüksek paylı kalemler arasında yer aldığını teyit eder niteliktedir; bu da yerli kapasite artışlarının döviz çıkışını sınırlama potansiyeline işaret eder. Dolayısıyla, sektörde yatırım ve entegrasyonun derinleşmesi, cari açık dinamikleri ve kur kırılganlığı açısından makro düzeyde de önem taşımaktadır. TÜİK. (2023)

Türkiye'de Aliağa-İzmir bölgesindeki Petkim Petrokimya Kompleksi ile yakın konumdaki STAR Rafinerisi, ülkenin kritik hammadde arz güvenliğinde önemli bir role sahiptir. Petkim 15 ana ve 6 yardımcı tesisinde üretim yaparak Türkiye'nin petrokimya ihtiyacının yaklaşık %11'ini karşılamaktadır. 200 bin varil/gün kapasiteli STAR Rafinerisi ise ham petrolü işleyerek naphtha, dizel ve jet yakıtı üretir. Petkim. (2023).

Bu iki tesisin konumları, üretim karmaları ve kapasiteleri sayesinde bölgedeki enerji ve petrokimya entegrasyonu desteklenmektedir. Petkim'in yerli müşterilere sürekli tedariki ile talep şoklarına karşı emniyet sağlanırken, STAR Rafinerisi de hammadde temininde esneklik kazandırmaktadır. Fiziksel bağlantılarıyla bu tesislerin üretim maliyetleri düşerken, arz güvenliğine katkıları önemlidir. Özellikle Türkiye'nin enerji bağımlılığını azaltma hedefleri açısından bölgenin rolü büyüktür. SOCAR Türkiye. (2023

Petrokimya sektöründeki SASA Polyester'in Adana'daki devasa ölçekli PTA (Saf Tereftalik Asit) yatırımı, ithal girdilere olan bağımlılığı azaltarak tekstil ve ambalaj endüstrisine yönelik ara ürün üretiminde yerli ekosistemi derinleştirmektedir. 1,5 milyon ton/yıl kapasite hedefine dayanan bu yatırım, Türkiye'nin poliester tedarik zinciri içinde ara bağlantıların yerelleşmesi sayesinde dış ticaret açığına olumlu yansıyabilecek bir ithal ikamesi etkisi yaratır; mühendislik ve tedarik sözleşmeleri ile şirketin açıklamaları da bu boyutu doğrulamaktadır. SASA Polyester. (2023).

Bu kurumsal örüntü (Petkim-STAR bütünleşmesi ve SASA'nın PTA hamlesi), Türkiye'de petrokimya değer zincirinin üst ve alt akımları arasında daha sıkı bağlarla örüldüğüne işaret etmektedir. Bütünleşik yapılar: (i) hammadde temin riskini dağıtarak tedarik sürekliliğini, (ii) iç pazar derinliği sayesinde fiyat keşfi ve ölçek ekonomilerini, (iii) döngüsel taleplere uygun stok ve marj yönetimi esnekliğini artırır. Böylece sektör, kriz dönemlerinde likidite ve kârlılık dalgalanmalarını sınırlayabilen bir amortisman mekanizması üretir; bu da araştırmanın sonraki bölümlerinde ele alınacak finansal dayanıklılık boyutunun yapısal belirleyicilerini açıklar (IEA, 2018).

Sonuç olarak, petrokimya sektörü Türkiye için yalnızca sanayi politikası açısından değil, makro-finansal istikrar ve krizlere uyum kapasitesi bağlamında da stratejik bir alandır. Yerli kapasitenin artırılması, rafineri-petrokimya bütünleşmesinin derinleştirilmesi ve ara girdilere yönelik yatırımların hızlandırılması hem ödemeler dengesi hem de sanayi rekabetçiliği üzerinde kalıcı etkiler yaratma potansiyeline sahiptir. Bu çerçeve, izleyen bölümlerde tartışılacak kurumsal risk yönetimi politikalarının sektörel dayanıklılığa nasıl yansıdığını değerlendirmek için gerekli zemin sunar.

2. Kuramsal Çerçeve

Bu araştırmanın kuramsal temelleri, risk ve dayanıklılık kavramlarının işletmelerin kriz dönemlerindeki davranışlarını nasıl biçimlendirdiğini açıklamaya yöneliktir. Çalışmada, kurumsal risk yönetiminin kapsamı, finansal dayanıklılık teorileri, kriz yönetimi bağlamında risk-getiri dengesi ve petrokimya sektörüne özgü risk faktörleri ayrıntılı biçimde ele alınmaktadır

2.1. Kurumsal Risk Yönetimi (KRY) Kavramı

Risk yönetimi uzun yıllar boyunca sadece belirli tehditlere karşı alınan koruyucu önlemlerle sınırlı kalmıştır. Ancak küresel dünyanın hızla değişmesi, finans piyasalarının derinliği ve şirketlerin karmaşık tedarik ağlarına bağlanmasıyla, risklerin ayrı ayrı ele alınmasının yetersizliği anlaşılmıştır. İşte bu noktada Kurumsal Risk Yönetimi (KRY) kavramı ortaya çıkmış ve örgütlerin stratejik hedefleriyle ilişkilendirilmiştir. (Lam, 2014). İşte bu noktada Kurumsal Risk Yönetimi (KRY), bütüncül bir yaklaşım olarak ortaya çıkmış ve örgütlerin stratejik hedefleriyle doğrudan ilişkilendirilmiştir.

KRY yalnızca olumsuzlukları bertaraf etmez, riskin içinde barındırdığı fırsatları da dikkate alır. Risk işletmenin değer yaratma sürecinde kaçınılmaz bir unsur kabul edilir ve yönetimin görevi riskleri şirketin vizyonuna uygun yönlendirmektir. Böylece risk algısı pasif bir savunma aracından aktif bir değer üreten aracı haline gelir. Güçlü bir KRY uygulaması sadece kriz anlarında dayanıklılık sağlamakla kalmaz, değişen koşullardan yeni fırsatlar da yakalar. COSO’nun (2017) geliştirdiği çerçevede risk, işletmenin değer yaratma sürecinde kaçınılmaz bir unsur olarak kabul edilmekte ve yönetimin görevi, riskleri şirketin stratejik vizyonuna uygun şekilde yönlendirmek olarak tanımlanmaktadır. Bu yaklaşım, işletmelerin risk algısını pasif bir savunma mekanizmasından çıkarıp, aktif bir değer üretme aracına dönüştürmektedir. Nitekim Hillson (2017), güçlü bir KRY uygulamasının işletmelere yalnızca krizleri atlatma kapasitesi kazandırmadığını, aynı zamanda değişken koşullardan yeni rekabet avantajları yaratma fırsatı sunduğunu vurgulamaktadır.

Petrokimya sektörü için KRY'nin önemi daha da belirgindir. Sektör enerjiye bağımlı olduğundan fiyat dalgalanmalarına ve kur değişimlerine karşı hassastır. Çevre düzenlemelerindeki ani değişiklikler veya yeni karbon yükümlülükleri doğrudan maliyetleri etkiler. Dolayısıyla türev araçlar, uzun vadeli hammadde anlaşmaları ve enerji verimliliğini artıran yatırımlar KRY'nin sektördeki en somut uygulamalarıdır.(Deloitte, 2023).

Sonuçta KRY sadece riskleri azaltmak için değil, şirketlerin stratejik karar alma sürecine dahil edilmesi gereken bir yönetim yaklaşımıdır. Petrokimya'da etkin uygulanan KRY politikaları, şirketlerin krizlere dirençlerini ve fırsatlardan yararlanma kabiliyetlerini artırır.

2.2. Finansal Dayanıklılık Teorileri

Finansal dayanıklılık, bir ekonomik şok elastikiyeti işletmede ve sonunda bir kriz durumunda bu işletme için sürdürülebilirliğini koruma kapasitesini ifade eder. Daha kapsamlı bir tanımlama, bir işletmenin güçlü mali tablolarını sağlamak yerine, ciddi bir belirsizlik döneminde esnek bir yönetim türünün etkinliğidir. Finansal dayanıklılık kavramı oluşturulurken, literatür farklı kuramsal yaklaşımlar oluşturmuştur ve her yaklaşım işletmenin bir krize nasıl yanıt verdiğini tanımlamak için farklı boyutlara odaklanmıştır (Bhamra, Dani & Burnard, 2011).

Kaynak Temelli Görüş (Resource-Based View – RBV)

Barney (1991), işletmelerin krize olan bağışıklıklarının genellikle mevcut maddi ve maddi olmayan kaynaklarıyla belirleneceğini savunmaktadır. Ortağın sermayesi, insan nitelikleri, teknolojik mükemmellik ve varlık, bir kriz döneminde işletmenin gücüne karşı dört kritik faktör. Bu yaklaşım, işletmenin direncini, koşullara nasıl uyum sağladıkları ile doğrudan ilişkilendirir

Dinamik Kapasite Yaklaşımı

Teece, Pisano ve Shuen’in (1997sadece mevcut maddi kaynaklarla değil, aynı zamanda çevresel değişikliklere hızlı uyum kapasitesiyle krize karşı koyma kuvvetini açıklamak isterler. Kriz zamanlarında gerçekleştirilen yeniden yapılanma çabaları, yeni pazarlar veya teknolojilere odaklanma, dayanıklılığın belirleyici unsurları olacaktır.

Finansal Esneklik Teorisi

DeAngelo ve DeAngelo’nun (2007) vurguladığı finansal esneklik yaklaşımı ise, dayanıklılığı likidite ve borçlanma kapasitesi ve finansman kaynakları üzerinden tanımlamak ister. Kriz zamanlarında özellikle iyi durumda olan nakit rezervleri ve daha düşük borçluluk oranlarının yanı sıra alternatif finansman tedarikçilerine erişim sağlayabilen bir işletme, rakiplerinden daha resistif hale gelir

Petrokimya Sektörü Açısından Değerlendirme

Petrokimya sektöründe finansal dayanıklılık, Petrokimya sektörü finansal dayanıklılığını, tüm bu teorik yaklaşımların birleşiminde ifade etmek mümkündür. Kaynak temelli bakış açısı, güçlü sermaye yatırımlarına ve ileri teknolojik altyapıya atfedilirken; dinamik kapasite yaklaşımı, sektördeki ani fiyat ve düzenlemelerdeki değişimlere adapte olmanın önemini vurgulamaktadır. Ayrıca, finansal esneklik teorisi, yüksek enerji, ve hammadde maliyetleri koşullarında bile şirketlerin faaliyetlerini devam ettirebilmesi için mantıklı likidite politikalarının zorunlu olduğunu göstermektedir .(EY Türkiye, 2023).

Bu bağlamda, finansal dayanıklılık, yalnızca krizlere karşı mukavemet değil, aynı zamanda belirsizlik ortamında fırsat yaratabilme yetisi olarak ele alınmalıdır. Dolayısıyla, petrokimya sektöründe faaliyet gösteren işletmelerin uzun vadeli başarısı, bu teorik yaklaşımlardan her birinin birbiriyle bağlantılı olarak bütüncül bir biçimde uygulanabilmesine bağlıdır.

2.3. Kriz Yönetimi ve Risk-Getiri Dengesi

Kriz, aynı zamanda fırsat da sunan zordur; kriz yönetimi literatürü, sıklıkla risk-getiri dengesinin farkına varmaya vurgu yapar. Geleneksel finans teorisine göre risk ile getiri arasında bir doğrusal, pozitif bir ilişki vardır ve yatırımcılar potansiyel getiriyi artırmak için riski almalıdır. Geleneksel finans teorisine göre risk ile getiri arasında doğrusal ve pozitif bir ilişki vardır; yani risk arttıkça potansiyel getiri de artar (Markowitz, 1952). Ancak bu yaklaşım, kriz dönemlerinde her zaman geçerli değildir. Çünkü belirsizliğin çok yüksek olduğu dönemlerde, riskin büyüklüğü getiri potansiyelini artırmak yerine işletmenin varlığını tehdit edebilir (Taleb, 2012).

Kriz yönetimi literatürü, işletmelerin bu dengenin farkında olarak hareket etmelerini ve riskleri tamamen ortadan kaldırmaya çalışmak yerine, onları yönetilebilir seviyede tutarak fırsata çevirmelerini önermektedir (Pearson & Clair, 1998). Bu bakımdan kriz yönetimi yalnızca “zararı en aza indirmek” değil, aynı zamanda kriz ortamında ortaya çıkan alternatif pazarları, teknolojik dönüşümleri ve yeniden yapılanma fırsatlarını değerlendirme sürecidir.

Petrokimya sektörü özelinde risk-getiri dengesi daha da kritik hale gelmektedir. Petrol ve doğalgaz fiyatlarındaki ani artışlar, döviz kurlarındaki dalgalanmalar veya karbon düzenlemelerindeki değişiklikler, şirketlerin finansal tablolarında büyük oynamalara yol açabilmektedir (World Bank, 2022). Bu nedenle, riskten tamamen kaçınmak mümkün olmadığı gibi, aşırı risk alma da işletmeleri sürdürülemez bir borçluluk ve likidite kriziyle karşı karşıya bırakabilmektedir.

Bu dengenin sektörde uygulamaları bu balansın çoğunlukla hedge politikaları, çoğunlukla “döviz kurlarına karşı türev finansal araçlar (BP, 2023) başlıklı uzun vadeli hammadde tedarik anlaşmaları ve senaryo analizleri yoluyla temin edildiğini gösterir. Ayrıca bu, işletme performansının belirsiz dönemlerde yaygın olmak ve bu taktiklerin her biri kriz ve büyüme olanaklarını destekleyebilir ”Taleb, 2012” çünkü bazı şirketler yalnızca krizlerden korunmaz, aynı zamanda belirsizlikten yararlanarak güçlenir. Sonuç olarak, risk-getiri dengesi başarının kritik belirleyicilerinden biridir ve kriz yönetiminde köprü oluşturur

2.4. Petrokimya Sektöründe Risk Faktörleri

kullandığı hammadde yapısı ve yüksek enerji bağımlılığı nedeniyle diğer sektörlere göre daha yüksek bir risk ortamında çalışmaktadır. Küresel ve yerel risk beyaz eşya bu durum finansal dayanıklılığı ve stratejik kararları etkiler. Bu nedenle, risk faktörlerinin sınıflandırılması hem teorik yönü hem de uygulama açısından önemlidir. Bu nedenle risk faktörlerinin sınıflandırılması hem teorik hem de uygulamalı açıdan önemlidir. Literatürde, petrokimya sektörünü şekillendiren temel riskler hammadde, enerji, döviz kuru ve çevresel/regülasyon temelli faktörler olarak öne çıkmaktadır (IEA, 2018; World Bank, 2022).

Hammadde Riski

Petrokimya endüstrisi, naphtha veya etilen gibi ham maddelerin fiyatındaki dalgalanmalardan doğrudan etkilenen bir endüstri olduğu için, hammadde maliyeti riski içerisinde yer alır. Petrokimya endüstrisine dair bir Dünya Bankası raporunda teknoloji yoğunluğu olan endüstri için ham madde fiyat oynaklıklarının %20’yi aşan şekilde marjlara vurduğu ifade edilmektedir(World Bank, 2022). Bu maddeyi şirketlerin daha farklı kaynaklardan hammadde temini gerçekleştirme ihtiyacını ortaya koymaktadır

Enerji Riski

Petrokimya, yüksek bir enerji yoğunluğuna sahip bir endüstri olduğu için; enerji maliyetlerindeki artışlar, endüstrinin rekabet edebilirliğinin doğrudan azaltır. IEA’ya göre enerji maliyetlerinin toplam maliyetlerde %40’a kadar tesislere ekstra maliyet getirdiği tesisler olsa da bazı durumlar söz konusudur(IEA, 2018

Kur Riski

Türk petrokimya endüstrisinin en önemli risklerinden biri olan kur riski; enerji ve hammadde ithalatının döviz cinsinden olması nedeniyle, yerel para birimi değerindeki azalışlar maliyeti arttırır mevcut borçluluk oranlıını daha kırılgan hale getirir (TÜİK 2023). Hedge politikaları ise kur riskini düşürmekte kullanılan yöntemlerden biridir. Örneğin, Petkim ve SASA, 2023 yılında EY Türkiye tarafından yapılan bir değerlendirme doğrultusunda, son yıllarda türev finansal araçlar kullanarak kur dalgalanmalarının etkilerini azaltmayı ve yönetmeye çalışmaktadır.

Çevresel ve Regülasyon Riski

Petrokimya sektörü, çevresel etkileri nedeniyle sıkı regülasyonlara tabidir. Karbon salımı, atık yönetimi ve sürdürülebilirlik standartları, şirketlerin uyum sağlaması gereken temel alanlar arasındadır. OECD (2021) raporuna göre, Avrupa Birliği’nin “Sınırda Karbon Düzenlemesi” gibi uygulamaları, özellikle ihracata dayalı üretim yapan şirketler için önemli maliyet artışları yaratabilecektir. Bu durum, çevresel regülasyonların yalnızca hukuki bir zorunluluk değil, aynı zamanda rekabet avantajı yaratabilecek stratejik bir unsur olarak görülmesini gerektirmektedir.

Petrokimya sektöründeki risk faktörleri birbirinden bağımsız olmayıp; aksine çoğu zaman birbirini tetikleyen olgular olarak karşımıza çıkmaktadır. Döviz kuru dalgalanmaları enerji maliyetlerini arttırdığında çevresel regülasyonlar şirketin yatırım kararlarını şekillendirmekte, şirket rekabet pozisyonu ayrımsız olarak etkilendiğinde ise maliyet baskıları artmaktadır. Bu nedenle, kurumsal risk yönetimi politikaları bütünsel bir yaklaşımı gerektirmektedir. İşletmelerin kriz dönemlerinde finansal dayanıklılıklarını sürdürebilmeleri bu risk faktörlerini yalnızca azaltmalarına değil; aynı zamanda uzun vadede stratejik fırsatlara dönüştürmelerine bağlıdır

3. Literatür Taraması

Kriz yönetimi, risk politikaları ve finansal dayanıklılık üzerine literatür son 30 yılda giderek zenginleşmiş; ve farklı disiplinlerinden katkılarla çok boyutlu bir alan haline gelmiştir. Bu bölümde ilk olarak konuya uluslararası çalışmalar; ardından Türkiye’deki literatür bağlamında ve son olarak sektörel boşluklar ortaya konulmaktadır

3.1. Uluslararası Literatür

Uluslararası literatürde, KRY’nin işletme dayanıklılığı üzerindeki pozitif etkileri sıkça vurgulanmaktadır. Her iki disiplin de, sadece kârlılık ama sürdürülebilirlik açısından da kritik olan riskin petrol ve enerji sektöründe ne kadar önemli olabileceğini göstermektedir. Benzer şekilde Hillson (2017), KRY’nin yalnızca kayıpları sınırlayan bir mekanizma olmadığını, aynı zamanda kriz dönemlerinde yeni rekabet avantajları yaratabileceğini öne sürmüştür. . Uluslararası alanda risk yönetimi ve finansal dayanıklılık ilişkisni inceleyen araştırma genellikle bankacılık, sigortacılık ve enerji sektörleriyle ilgilidir

Finansal dayanıklılık literatürü ise daha çok işletmelerin krizlerde gösterdikleri esneklik üzerinde durmaktadır. Bhamra, Dani ve Burnard (2011), dayanıklılığı yalnızca krizlere direnç göstermek değil, aynı zamanda krizlerden öğrenme ve güçlenme süreci olarak kavramsallaştırmıştır. Bu bakış açısı, Taleb’in (2012) “antifragilite” yaklaşımıyla da örtüşmektedir. Antifragilite, işletmelerin belirsizlikten yalnızca korunmadığını, aynı zamanda ondan fayda sağlayarak daha güçlü hale gelebildiğini savunmaktadır.

Petrokimya sektörü üzerine yapılan uluslararası araştırmalarda ise risk faktörleri genellikle hammadde fiyatları, enerji maliyetleri ve çevresel regülasyonlar etrafında şekillenmektedir. International Energy Agency (2018), enerji fiyatlarındaki dalgalanmaların petrokimya şirketlerinin rekabet gücünü belirleyen en kritik unsur olduğunu ortaya koymuştur. Dünya Bankası’nın (2022) küresel raporunda ise karbon düzenlemeleri ve sürdürülebilirlik politikalarının, özellikle ihracata dayalı petrokimya üreticileri için maliyetleri artırıcı fakat uzun vadede rekabet avantajı sağlayıcı faktörler olduğu belirtilmektedir.

Son yıllarda Asya merkezli çalışmalar, Çin ve Hindistan gibi ülkelerde devlet destekli risk yönetimi uygulamalarının şirketlerin krizlere adaptasyonunu hızlandırdığını göstermektedir (Zhang & Chen, 2020). Bu bağlamda, gelişmiş ülkelerdeki KRY uygulamaları daha kurumsal bir çerçeveye otururken, gelişmekte olan ülkelerde uygulamalar genellikle finansal esneklik ve devlet destekleri üzerinden şekillenmektedir.

3.2. Yurtiçi Literatür

Yabancı kur dalgalanmalarının söz konusu olduğu SASA ve Petkim üzerineyle sınırlıdır. KRY’nin sınırlı çalışmalara rağmen; bu dalgalanmaların finansal performanslarını nasıl etkilediğine odaklanmıktadır. Ancak finansal dayanıklılığıyla KRY arasındaki ilişkiye dair bütünsel çalışmalarla alakalı olarak daha az çalışma bulunabilir. Özellikle bankacılık ve finans sektöründe risk yönetimi uygulamaları üzerine kapsamlı araştırmalar yapılmıştır (Akdoğan & Tenker, 2019). Ancak petrokimya sektörü özelinde yapılan çalışmalar daha çok döviz kuru riski, enerji maliyetleri ve dış ticaret dengesi üzerine odaklanmıştır.

Örneğin, Yüksel ve Dinçer (2020), Borsa İstanbul’da işlem gören sanayi şirketleri üzerine yaptıkları analizde, risk yönetimi uygulamalarının işletme değerini artırıcı bir etkisi olduğunu bulmuşlardır. Bununla birlikte, bu çalışmaların büyük çoğunluğu imalat sektörünü genellemekte, petrokimya gibi stratejik alt sektörlere özgü ayrıntılı analizlere yeterince odaklanmamaktadır.

SASA Polyester ve Petkim üzerine yapılan raporlamalarda, şirketlerin kur dalgalanmaları ve enerji fiyatlarındaki artışlara karşı uyguladıkları hedge politikalarının finansal tablolarında belirgin bir iyileşme yarattığı görülmektedir (EY Türkiye, 2023). Benzer şekilde Deloitte (2023), Türkiye petrokimya sektörünün dışa bağımlılığı azaltmak için yaptığı büyük ölçekli yatırımların, yalnızca kapasite artışı değil, aynı zamanda risk çeşitlendirmesi açısından da önem taşıdığını ortaya koymuştur.

Yerel literatürün en önemli eksikliği, kurumsal risk yönetimi ile finansal dayanıklılık arasındaki ilişkiyi bütüncül olarak ele alan, sektör bazlı ampirik çalışmaların sınırlı olmasıdır. Mevcut araştırmalar daha çok finansal performans göstergeleriyle sınırlı kalmakta, risk yönetiminin stratejik boyutunu ve krizlerdeki rolünü ikincil planda bırakmaktadır.

3.3. Literatürdeki Boşluklar ve Araştırmanın Katkısı

Öte yandan, yerel literatürün en önemli eksikliklerinden biri, kurumsal risk yönetimi ve finansal sağlamlık arasındaki ilişkiyi sektör bazlı ampirik çalışmalarla bütüncül bir şekilde inceleyememesidir. Varsayılan olarak, bu tür tür çalışmalar, finansal performans göstergeleriyle sınırlı kalma eğilimine sahiptir ve risk yönetim stratejisinin ve kriz sırasındaki rolünü daha düşük öncelikle ele alır. Bunun yanı sıra, bu ikisi arasındaki açığı dolduracak araştırmalar, işletmeler ve politika yapıcılar için kritik bir konu olmaya devam etmektedir. Ortak bir eğilimle, uluslararası ve yerel düzeyde, literatürdeki diğer çalışmalarla, kurumsal risk yönetimi kriz döneminde işletmeler için kritik bir özellik olarak kabul edilir. Bununla birlikte, Türkiye özelinde bu tür sektör bazlı çalışmaların yetersizliği, bu araştırmanın değerini artırır. Bu çalışma literatüre, Petkim, SASA ve STAR Rafineri şirketleri üzerinden KKY’nin finansal sağlamlık üzerindeki etkilerinin analizine dayanarak yeni bir bilgi verecektir. Bu şekilde, bu çalışma yalnızca teorik bir konuyu ele almakla kalmayacak, aynı zamanda politika yapıcılar ve sektör yöneticileri için pratik politika önerileri de yapacaktır. Bu makale, araştırma amacına bağlı olarak çalışmanın yöntemsel tasarımı geliştirilmiştirHem uluslararası hem de yerel literatürde görülen ortak bir eğilim, kurumsal risk yönetiminin kriz dönemlerinde işletmeler için kritik bir unsur olduğunun kabul edilmesidir. Ancak Türkiye özelinde petrokimya sektörü için yapılan çalışmaların sınırlı olması, bu araştırmanın önemini artırmaktadır. Çalışma, Petkim, SASA ve STAR Rafineri örnekleri üzerinden KRY’nin finansal dayanıklılık üzerindeki etkilerini analiz ederek literatüre özgün bir katkı sunmayı amaçlamaktadır.

Böylece araştırma, yalnızca teorik düzeyde bir tartışma sunmakla kalmayacak; aynı zamanda politika yapıcılar ve sektör yöneticileri için de somut öneriler geliştirmeyi hedefleyecektir.

4. Yöntem

Bu Makalenin yöntemsel tasarımı, çalışmanın amacına uygun olarak nicel boyutları kapsayacak biçimde oluşturulmuştur. Amaç, petrokimya sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin kriz dönemlerinde uyguladıkları kurumsal risk yönetimi (KRY) politikalarının finansal dayanıklılık üzerindeki etkilerini ortaya koymaktır. Bu nedenle, çalışmada nicel yöntemli bir yaklaşım benimsenmiştir. Creswell ve Plano Clark’a (2017) göre nicel yöntem, tek başına nitel analizlerin sınırlılıklarını aşmakta ve olguları çok boyutlu biçimde değerlendirme olanağı sunmaktadır.

4.1. Araştırma Yaklaşımı

Araştırma, temel olarak vaka analizi (case study) yöntemi üzerine kurgulanmıştır. Yin (2018), vaka analizini özellikle karmaşık ve bağlama özgü süreçlerin anlaşılması için en uygun yöntemlerden biri olarak tanımlar. Petrokimya sektöründe faaliyet gösteren üç büyük şirket —Petkim, SASA Polyester ve STAR Rafineri— bu çalışmada örneklem olarak seçilmiştir. Seçim kriterleri, şirketlerin sektördeki stratejik rolleri, kriz dönemlerindeki farklı deneyimleri ve kamuya açık verilerinin erişilebilirliğidir.

Bu bağlamda çalışma, hem açıklayıcı (explanatory) hem de karşılaştırmalı (comparative) vaka analizi karakteri taşımaktadır. Bu yaklaşım sayesinde her şirketin risk yönetimi uygulamaları ayrıntılı olarak incelenmiş, elde edilen bulgular çapraz karşılaştırmalar yoluyla güçlendirilmiştir

4.2. Veri Kaynakları

Çalışmada kullanılan veriler, güvenilirliği yüksek ve farklı açılardan sektör dinamiklerini yansıtan üç ana kaynaktan elde edilmiştir:

1. Finansal Veriler: 2019–2024 yıllarına ait bağımsız denetim raporları, bilanço, gelir tablosu, nakit akış tablosu ve Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) bildirimleri. Bu veriler şirketlerin likidite, borçluluk ve kârlılık göstergelerini analiz etmede kullanılmıştır.
2. Sektör Raporları: Deloitte, EY, OECD, TÜİK ve Uluslararası Enerji Ajansı (IEA) tarafından yayımlanan raporlar. Bu kaynaklar, makroekonomik veriler ve sektörel trendler hakkında bağlamsal zenginlik sağlamıştır.
3. Akademik Literatür: Kurumsal risk yönetimi, finansal dayanıklılık ve kriz yönetimi üzerine yapılmış ulusal ve uluslararası araştırmalar (Lam, 2014; Hillson, 2017; OECD, 2021; Bhamra, Dani & Burnard, 2011).

Bu kaynakların bir arada kullanılması, araştırmanın hem ampirik güvenilirliğini hem de kuramsal temellere dayalı geçerliliğini artırmaktadır.

4.3. Analiz Yöntemleri

Araştırmada farklı düzeylerde analiz teknikleri uygulanmıştır:

• Finansal Oran Analizi: Likidite oranları, borç/özsermaye oranı, net kâr marjı, faiz karşılama oranı gibi göstergeler hesaplanarak şirketlerin kriz dönemlerindeki finansal dayanıklılık düzeyleri incelenmiştir (Ross, Westerfield & Jaffe, 2016).
• Trend Analizi: 2019–2024 arasındaki finansal veriler yıllar bazında değerlendirilmiş ve kriz dönemlerinde yaşanan kırılma noktaları belirlenmiştir.
• Karşılaştırmalı Vaka Analizi: Petkim, SASA ve STAR Rafineri’nin KRY uygulamaları karşılaştırılmış; döviz riski, enerji maliyetleri ve çevresel regülasyonlara karşı alınan önlemler ayrıntılı biçimde incelenmiştir.
• Nitel İçerik Analizi: Şirket faaliyet raporları, yatırımcı sunumları ve üst yönetim açıklamaları incelenerek risk yönetimi pratiklerinin sektörel bağlamda nasıl şekillendiği ortaya konulmuştur (Miles & Huberman, 1994).

Bu yöntemler bir arada kullanılarak, hem sayısal verilerle ölçülebilir bulgular hem de nitel verilerle bağlamsal açıklamalar elde edilmiştir.

4.4. Araştırmanın Sınırlılıkları

Araştırma Sınırlamaları Araştırma bulgularının değerine rağmen, bazı sınırlamalar dikkate alınmalıdır. İlk olarak, yalnızca üç şirketin örnek olarak seçilmiş olması, sonuçların genelleştirilmesini sınırlamaktadır. İkinci olarak, kamuya açık finansal veri kaynaklarına erişimin sınırlı olması nedeniyle, şirketlerin iç risk yönetim mekanizmaları hakkında tam bilgi edinmek mümkün olmamıştır. Ancak, akademik çalışmalar, sektör raporları ve finansal tablolar gibi farklı kaynaklardan gelen verilerin üçgenlenmesi, bulguların geçerliliğini artırmaya yardımcı olmaktadır. (Denzin, 2012).

4.5. Etik İlkeler

Bu Makale Çalışmasında yalnızca kamuya açık kaynaklardan elde edilen veriler kullanılmıştır. Herhangi bir ticari sır veya özel nitelikli bilgiye başvurulmamış; verilerin analizinde bilimsel etik kurallarına titizlikle uyulmuştur. Ayrıca tüm kaynaklara uygun şekilde atıf yapılmış ve intihalden kaçınılmıştır.

5. Bulgular

Bu bölümde, Türk petrokimya sektöründe 2020-2024 yılları arasında Petkim, SASA Polyester ve STAR Rafineri gibi üç yüksek hacimli şirkete odaklanan veri analiz edilirken bulgular açıklanmaktadır, kurumsal risk yönetimi (KRY) uygulamalarının finansal dayanıklılık üzerindeki etkileri ayrıntılı olarak incelenmektedir. Çalışma, KAP bildirimlerine, şirkete bağımsız denetçileri ve KRY raporlarına dayalıdır ve çalışma dönemi 2019 ila 2024 yılları arasında paylaşılan verilere odaklanmıştır. Çalışma, Elde edilen bulgular, literatürde vurgulanan kavramsal yaklaşımlarla (Lam, 2014; Hillson, 2017; Bhamra, Dani & Burnard, 2011; Taleb, 2012) ilişkilendirilerek yorumlanmıştır.

5.1. Bulguların Genel Çerçevesi

Petrokimya endüstrisi, sermaye yoğunluğu, enerji ve hammaddeye dayalılık, döviz dalgalanmalarına maruz kalma ve çevresel regülasyon üzerindeki kırılgan yapısı nedeniyle krizlerden doğrudan etkilenmektedir. Krizin merkezine 2019-2024 tarihleri arasında yaşanan üç ana şok : Küresel finansal sarsıntıları tetikleyen küresel COVID-19 pandemisi, artan küresel enerji fiyatları dalgalanmaları ve TL değerinde rekor seviyede düşüş, ülkede yaşanan döviz kuru istikrarsızlığı Petrokimya Sektörünün kırılganlığını artırmıştır.

Şirket raporlarının incelenmesi, KRY politikalarını benimseyen firmaların, kriz koşullarında daha güçlü finansal dayanıklılık sergilediğini göstermektedir. Özellikle kur riskine karşı hedge stratejileri, uzun vadeli enerji tedarik anlaşmaları ve yüksek yatırım kapasitesine dayalı esneklik gibi araçlar, şirketlerin dayanıklılık düzeylerini artırmıştır.

5.2. Petkim Bulguları

Petkim’in 2019–2024 dönemi incelendiğinde, şirketin en belirgin risk alanının döviz kuru dalgalanmaları olduğu görülmektedir. Çünkü üretimde kullanılan girdilerin önemli bir kısmı ithalat yoluyla temin edilmekte, satışların önemli bölümü ise iç piyasada TL bazında yapılmaktadır. Bu durum, kur artışları karşısında maliyetlerin hızla yükselmesine neden olmaktadır.  Petkim’in kriz koşullarında KRY politikalarını benimsemesinin dayanıklılığı artırdığı görülmektedir.Petkim’in Halka açık bir şirket olması nedeniyle KRY politikalarına uyduğu gözlemlenmiştir.

Petkim, SOCAR’ın Türkiye kolu olan STAR rafinerisine entegre  edildi ve  COVİD pandemi salgın sırasında artan petrol fiyatları ve ihracat kısıtlamalarına rağmen ham petrol ve gaz tedarikini sürdürdü. Bu durum hammadde arzında süreklilik sağlamış ve maliyet baskısını kısmen azaltmıştır2021 sonrası dönemde ise şirketin döviz pozisyonunu türev ürünler aracılığıyla hedge etmesi, kârlılıkta kademeli bir iyileşme yaratmıştır. Petkim’in 2022 ve 2023 yıllarında likidite oranlarının yükselişi, işletmenin nakit yönetimini kriz koşullarına uygun biçimde güçlendirdiğini ortaya koymaktadır. Bu durum, Lam’ın (2014) finansal esneklik vurgusunu somut olarak desteklemektedir.

5.3. SASA Polyester Bulguları

Bu dönemde SASA Polyester, agresif yatırım politikalarıyla öne çıkmaktadır. Şirketin Adana’daki PTA tesisi yatırımı, hem ithalat bağımlılığını azaltmayı hem de iç pazarda artan polyester talebine cevap vermeyi hedeflemektedir. Bununla birlikte, bu yatırımların finansmanı nedeniyle şirketin borç/özsermaye oranında artış gözlenmiştir. Her ne kadar borçluluk oranları yükselmiş olsa da, SASA’nın güçlü özsermaye yapısı ve sürekli artan satış gelirleri bu riskleri dengelemektedir. Ayrıca, şirketin 2021–2023 yıllarında net satışlardaki istikrarlı büyümesi, kriz dönemlerinde dahi büyümeye devam ettiğini göstermektedir. Bu bulgu, Bhamra, Dani ve Burnard’ın (2011) dayanıklılık kavramsallaştırmasıyla uyumludur.

5.4. STAR Rafineri Bulguları

Türkiye’nin en büyük rafineri yatırımlarından biri olan STAR Rafineri, Petkim ile entegrasyonu sayesinde stratejik bir konum elde etmiştir. 2019–2024 yılları arasındaki petrol fiyatlarındaki dalgalanmalar, şirketin kârlılık marjını olumsuz yönde etkilemiştir. Ancak, uzun vadeli ham petrol tedarik sözleşmeleri ve entegre üretim yapısı, bu dalgalanmaların olumsuz etkilerini sınırlamıştır. Şirketin ürün çeşitliliği — özellikle nafta, dizel ve jet yakıtı üretimi — kriz dönemlerinde nakit akışının korunmasına katkıda bulunmuştur. Ayrıca, borçlanma oranlarının sektör ortalamasına göre seyri, şirketin finansal dayanıklılığını sürdüren bir diğer faktör olmuştur. OECD (2021) ’nin enerji piyasalarına ilişkin raporlarında da vurgulandığı üzere, enerji sektöründe uzun vadeli sözleşmeler, belirsizliklere karşı şirketleri korumada en etkili araçlardan biridir. STAR Rafineri’nin bu stratejiyi uygulaması, şirketin krizlere karşı daha dayanıklı bir yapı geliştirmesini sağlamıştır.

5.5. Karşılaştırmalı Değerlendirme

Bu üç şirketin deneyimlerinin değerlendirilmesi, her birinin farklı risk yönetimi politikalarıyla dayanıklılık elde ettiğini ortaya koymaktadır:

• Petkim, ur riskini hedge uygulamaları ve STAR Rafineri entegrasyonu sayesinde krizlerden görece daha az etkilenmiştir.
• SASA, yüksek yatırım ve borçlanma risklerine rağmen, güçlü özsermaye yapısı ve artan satış gelirleriyle uzun vadeli dayanıklılığını korumuştur.
• STAR Rafineri, uzun vadeli hammadde tedarik anlaşmaları ve entegre üretim yapısı sayesinde enerji fiyatı dalgalanmalarını daha başarılı bir şekilde yönetmiştir..

Bu karşılaştırma aynı zamanda Taleb’in (2012) “antifragility” (antikırılganlık) kavramıyla da örtüşmektedir. Çünkü bu şirketler sadece krizlere direnmekle kalmamış, aynı zamanda kriz koşullarını fırsata dönüştürecek stratejiler de geliştirmiştir.

5.6. Bulgu Sonuçları

Bu araştırmanın bulguları, kurumsal risk yönetimi (KRY) uygulamalarının petrokimya sektöründe finansal dayanıklılığın temel belirleyicilerinden biri olduğunu güçlü biçimde göstermektedir. Analizler, kriz dönemlerinde yalnızca mevcut kaynakları korumanın yeterli olmadığını, işletmelerin riskleri fırsata dönüştürebilecek esneklik geliştirmeleri gerektiğini ortaya koymaktadır. Bu yaklaşım, literatürde Taleb’in (2012) ortaya koyduğu “antifragility” kavramıyla tamamen uyumludur

Petkim, SASA ve STAR Rafineri örnekleri de bu durumu kanıtlamaktadır:

• Petkim, türev araçlarla döviz riskini yönetmesi ve STAR Rafineri entegrasyonu sayesinde krizlerde görece başarılı bir performans göstermiştir.
• SASA, yüksek yatırım politikası nedeniyle risk maruziyetine açık olsa da, güçlü özsermaye yapısı ve artan satış hacmi sayesinde uzun vadeli dayanıklılık geliştirmiştir.
• STAR Rafineri ise, uzun vadeli tedarik anlaşmaları ve entegre üretim yapısı sayesinde enerji fiyatlarındaki oynaklığı sınırlamış, böylece likidite ve kârlılık dengesini korumuştur.

Bu örneklerde dikkat çekici olan, bulguların literatürdeki köklü dayanıklılık teorileriyle uyumlu olmasıdır:

• Kaynak Tabanlı Görüş (Barney, 1991) → Petkim’in mevcut kaynaklarını en iyi şekilde değerlendirme becerisini açıklamaktadır.
• Dinamik Kapasite Yaklaşımı (Teece, Pisano & Shuen, 1997) → SASA’nın yatırımla birlikte entegrasyonda kalma stratejisini açıklamaktadır.
• Finansal Esneklik Teorisi (DeAngelo & DeAngelo, 2007) → STAR Rafineri’nin uzun vadeli sözleşmelerle likidite ve borç dengesini kurabilmesini desteklemektedir.

Dolayısıyla, teorik yaklaşımlar ile saha bulguları arasında güçlü bir bağ vardır. Genel olarak, bulgular KRY’nin yalnızca kriz dönemlerinde risk azaltıcı bir araç değil, aynı zamanda uzun vadeli rekabet gücü ve sürdürülebilir büyümenin stratejik bir unsuru olduğunu göstermektedir. Üç şirketin ortak deneyiminde öne çıkan nokta, riskleri yönetilebilir hale getirme ve belirsizlikten güçlenerek çıkma becerisidir.

Bu durum OECD’nin (2021) Levelling up: supportive measures to help reduce the impact of COVID-19 raporunda da vurgulandığı gibi, yüksek riskli sektörlerde (enerji ve petrokimya gibi) KRY’nin işletmelerin kurumsal stratejilerinde öncelikli olması gerektiğini doğrulamaktadır.

Sonuç olarak, petrokimya sektöründe kurumsal risk yönetimi yalnızca finansal savunma hattı olarak görülmemelidir. Böyle bir yaklaşım, işletmelerin kriz dönemlerinde uyum kapasitelerini artırırken, aynı zamanda Türkiye ekonomisinin ihracata dayalı sürdürülebilir dayanıklılığına da katkı sağlayacaktır

Bulgulara Yönelik Analizi destekleyen Grafik ve Veriler aşağıda yer almaktadır;

Yukarıdaki grafik, 2019–2024 yılları arasında Petkim, SASA Polyester ve STAR Rafineri’nin kârlılık oranlarını karşılaştırmalı olarak göstermektedir.

Grafik Analiz

Grafik, Petkim, SASA Polyester ve STAR Rafineri’nin 2019–2024 dönemindeki kârlılıklarını birbirleriyle karşılaştırmalı olarak yansıtmaktadır.

1- Petkim:

2019–2020 döneminde küresel kriz ve pandemi nedeniyle kârlılıkta düşüş yaşamıştır. Ancak 2021 yılında STAR Rafineri entegrasyonu ve türev ürünler ile kur dengesinin sağlanması sayesinde toparlanmayı başarmıştır. Bu eğilim literatürde “hedging yoluyla sürdürülebilirlik” olarak tanımlanan yaklaşımı desteklemekted

2- SASA Polyester:

Yıllar boyunca sürekli artan kârlılık, şirketin yatırım ve kapasite genişleme odaklı stratejileri ile doğrudan ilişkilidir. Bununla birlikte, bu büyüme yüksek borçlanma riskini de beraberinde getirmektedir. Bu durum literatürde “dinamik kapasite teorisi” ile açıklanmaktadır: İşletmeler çevresel değişimlere uyum sağlayarak kısa vadede risk alır, uzun vadede rekabet avantajı kazanırlar.

3- STAR Rafineri:

Şirketin kârlılık dalgalanmaları daha sınırlıdır. Bunun nedeni, uzun vadeli ham petrol tedarik sözleşmeleri sayesinde enerji fiyatlarındaki oynaklığın etkilerinin hafifletilmesidir. Literatürde bu yaklaşım “finansal esneklik” ve “tedarik zinciri dayanıklılığı” çerçevesinde açıklanmaktadır. (DeAngelo & DeAngelo, 2007; Christopher & Peck, 2004).

Genel Yorum

Grafikteki eğilimler yalnızca şirketlerin kârlılık performansını göstermekle kalmamakta, aynı zamanda Kurumsal Risk Yönetimi (KRY) stratejilerinin niteliğini de ortaya koymaktadır.

Buradan hareketle üç farklı modelin şekillendiği söylenebilir:

1. Petkim – Krizlere Adaptasyon Yoluyla İstikrar

• Petkim’in dalgalı kârlılık oranları şirketin dış şoklara hassasiyetini gösterse de, 2021’den itibaren toparlanma dikkat çekicidir.
• Döviz oynaklığının türev araçlarla yönetilmesi ve STAR Rafineri üzerinden hammadde güvenliği, şirketin finansal dayanıklılığını artırmıştır.
• Bu durum Kaynak Tabanlı Görüş (RBV) perspektifiyle açıklanabilir: Stratejik kaynakları etkin kullanan işletmeler sürdürülebilir rekabet avantajı elde edebilir

2. SASA Polyester – Yüksek Risk, Yüksek Getiri Stratejisi

• SASA’nın 2019–2024 arasında sürekli artan kârlılığı, agresif yatırım politikalarının bir sonucudur.
• Kapasite genişlemeleri ve ihracat odaklı büyüme, kriz koşullarında artan talepten yararlanmasını sağlamıştır.
• Ancak yüksek borçlanma baskısı, şirketin risk düzeyini artırmaktadır.

Bu yaklaşım, literatürde Dinamik Kapasite Teorisi ile açıklanır: İşletmeler çevresel belirsizliklere uyum sağlayarak yeni fırsatları değerlendirir

3. STAR Rafineri – Uzun Vadeli Sözleşmelerle Risklerin Sınırlandırılması

• STAR Rafineri’nin görece istikrarlı kârlılığı, uzun vadeli sözleşmeler yoluyla risk yönetiminden kaynaklanmaktadır.
• SOCAR entegrasyonu ve petrol alım anlaşmaları, küresel enerji fiyatlarındaki dalgalanmaların finansal performansa etkisini sınırlandırmıştır.

Bu yaklaşım, finansal esneklik ve tedarik zinciri dayanıklılığı perspektifleriyle açıklanabilir.

Bütüncül Değerlendirme

Üç şirketin deneyimlerine dayanarak; KRY, yalnızca finansal göstergeleri dengeleyen bir mekanizma değil, aynı zamanda şirketlerin stratejik yönelimlerini biçimlendiren temel bir yapı taşıdır.

• Petkim modeli: Entegrasyon yoluyla istikrar → “bağımlılık yoluyla sürdürülebilirlik”.
• SASA modeli: Yüksek borçlanma maliyetine karşılık potansiyel yüksek getiri → “yüksek maliyet-yüksek getiri yönetimi”.
• STAR modeli: Uzun vadeli sözleşmelerle kontrollü risk → “bağımlılık yoluyla yönetilebilirlik”.

Bu bulgular, literatürde Taleb’in (2012) antifragilite yaklaşımı ile örtüşmektedir. İşletmeler sadece kırılganlıklarını yönetmekle kalmamış, aynı zamanda krizlerden güçlenerek çıkma potansiyelini de göstermiştir.

Özellikle petrol ve gaz sektöründe KRY, şirketlerin mali dayanıklılığını sağlamlaştıran stratejik bir kamu politikası unsuru haline gelmiştir.

Borç/Özsermaye Oranı (Debt/Equity), her 1 birim özkaynağın kaç birim borç ile desteklendiğini ifade eder.

• Kaldıraç, vergi kalkanı nedeniyle yatırım getirisini artırabilir.
• Ancak aynı zamanda iflas maliyetlerini ve döviz/likidite şoklarına duyarlılığı yükseltir.

Literatürde bu durum;

• Modigliani & Miller (1963),
• Myers (1984),
• DeAngelo & DeAngelo (2007),
• Graham & Harvey (2001)

tarafından “hedef kaldıraç” ve “finansal esneklik” bağlamında açıklanmıştır

Kıyaslamalı Bulgular (2019–2024)

SASA Polyester – “Yüksek Kaldıraç / Büyüme” Profili

•  Eğilim: Borç/özsermaye oranı 2,5 → 3,3 bandında dik bir artış göstermektedir.
• Okuma: Agresif kapasite yatırımları ile uyumlu borç ağırlıklı finansman; “pecking order” mantığının ötesinde, hızlı büyüme önceliği.
• Güçlü Yan: Hızlı ölçeklenme ve talep artışına uyum, uzun vadede rekabet avantajı yaratır.
•  Zayıf Yan/Risk: Kaldıraçtaki artış, faiz karşılama oranını zayıflatabilir; döviz ve faiz oynaklığına duyarlılığı artırır.

Petkim – “Denge / Deleverage” Profili

• Eğilim: Borç/özsermaye oranı 1,4–1,5 seviyelerinde dalgalanmakta ve 1,2 seviyesine dönmektedir.
• Okuma: Operasyonel nakit akışı ve entegrasyonla birlikte kademeli borç azaltımı.
• Güçlü Yan: Entegrasyon ve hedge politikaları sayesinde dalgalanmaların azaltılması.
• Zayıf Yan/Risk: Aşırı temkinlilik, vergi kalkanından yararlanma imkânını zayıflatabilir.

STAR Rafineri – “İstikrarlı / Sözleşmesel Koruma” Profili

• Eğilim: Borç/özsermaye oranı 1,0–1,2 bandında sabit kalmaktadır.
• Okuma: Uzun vadeli tedarik ve satış sözleşmeleri sayesinde öngörülebilir nakit akışları.
• Güçlü Yan: Finansal esneklik ve tedarik zinciri dayanıklılığı.
• Zayıf Yan/Risk: Aşırı ihtiyatlı kaldıraç, vergi kalkanını sınırlayabilir.

Teori ile Eşleştirme

• Trade-off-Teorisi:
  SASA, vergi kalkanını maksimize eden taraftadır; ancak marjlar daraldığında iflas maliyetleri hızla artabilir. Petkim ve STAR ise “hedef kaldıraç” bandına yakın kalarak bu maliyetleri baştan sınırlamaktadır.
• Pecking Order Teorisi:
  SASA, yüksek yatırım dönemlerinde borcu öncelikli finansman aracı olarak kullanmaktadır.
• Finansal Esneklik Teorisi:
  Petkim ve özellikle STAR, borçlanma kapasitesini açık tutarak kriz dönemlerinde yatırım fırsatlarını finanse edebilmektedir.
• Risk Yönetimi ve Kaldıraç:
  Aktif hedge, vade uyumu ve sözleşmeye dayalı koruma sayesinde kaldıraç riski azaltılmış, sermaye maliyetleri dengelenmiştir.

 Somut Öneriler

SASA için

• Kaldıraç Tavanı: Borç/özsermaye artışını yavaşlatacak hibrit finansman yöntemleri.
• KRY Odakları: Faiz oranı duyarlılığı, ihracat gelirleriyle uyumlu kur hedge’i, borç yapısında üst–alt sınıf dengesi.
• Eşikler: Faiz karşılama oranı > 3–4x, Net Borç/FAVÖK ≤ 3–3,5x.

Petkim için

• Vergi Kalkanı & Likidite Dengesi: Borç/özsermaye oranı 1–1,4 bandında kalmalı.
• KRY Odakları: Hammadde/enerji doğal hedge, sözleşme süreleri ve fiyat formülleri, stres testleri (kur +300 bp, faiz +%15, marj –%3).

STAR için

• İstikrar + Esneklik: Borç/özsermaye oranı 1 bandında tutulmalı.
• KRY Odakları: Operasyonel süreklilik, sigorta/iş durması kapsamı, bakım yatırımlarının marj oynaklığına etkisi.

Likidite Karşılaştırması

Likidite, işletmenin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama yeteneğini ifade eder. Cari oranlar üzerinden likidite analizi aşağıdaki gibidir:

• STAR Rafineri R2024 yılında ortalama 2’nin üzerine çıkarak ciddi bir nakit ve dönen varlık yapısını ortaya koymaktadır. Bu durum, işletmenin operasyonel sürekliliğini ve kriz durumunda borç servis kapasitesini koruyucu etki yapar. Literatürde bu yüksek seviyedeki likidite oranının finansal “tampon” görevini gördüğü sıkça vurgulanmaktadır (Almeida, Campello & Weisbach, 2004).
• Petkim’in likiditesi 1,9 seviyesinde ortalamadan daha iyi durumdadır. Bu, işletmenin çalışma sermayesi yönetiminde başarılı olduğunu gösterir. İşletmenin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılamada başarılı olması, enerji fiyatlarında ve kur farklılıklarında oynaklığa rağmen işletmenin faaliyetlerine devam etmesini sağlar.
• SASA ise 1,6 düzeyinde daha sınırlı bir likidite oranına sahiptir. Bu seviyenin, özellikle yüksek kaldıraçla birleştiğinde kırılganlık oluşturabileceği öne sürülmektedir. Finans literatürü, “precautionary cash holdings” yaklaşımıyla, hızlı büyüyen şirketlerin borçla birlikte nakit tamponlarını da artırmaları gerektiğine işaret eder (Bates, Kahle & Stulz, 2009).

Teorik Yorum: . Genel olarak, likidite karşılaştırması, kriz anlarında işletmenin kırılganlığını gösteren en önemli faktör olarak tarif edilebilir. STAR ve PTKM korunaklı durumdayken SASA kırılgan bir faaliyet biçimi göstermektedir.

1. Kârlılık Karşılaştırması

Kârlılık göstergeleri Donanımla Uyum ve Kriz Durumlarında Direnç’in çerçevesini çizerken, bu işleviyle işletmelerin uzun vadeli sürdürülebilirliği ve bir kriz durumunda nasıl bir direnç sergileyeceğini belirler

• SASA yüksek kârlılık oranıyla öne çıkan bir işletmedir. Kapasite artımları ve talepte hızlı uyum; adanmışlık, müşteri bağlılığı, marka değeri  ayrımı olmak üzere dört unsuru ayıran “dinamik yetenekler” teorisi SASA’nın çevresel fırsatları etkin şekilde kullanmış olduğunu gösterir. Ancak SASA bu kârlılığı, insan ve ekipman kullanımıyla birlikte borçlanma araçları ile artmıştır ve kâr kalemini bir borç kalemi gibi kullanmaktadır. Bu da negatif bir senaryoda kârın borç servisinde erimesine yol açar. Kapasite artırımları ve küresel pazar talebine hızlı uyum, şirketin “dinamik yetenekler” teorisi (Teece, Pisano & Shuen, 1997) çerçevesinde çevresel fırsatları etkin şekilde kullandığını göstermektedir. Ancak kârlılığın borç yüküyle desteklenmesi, kriz koşullarında kârın borç servisinde erimesi riskini taşır.
• STAR Rafineri orta düzeyde olmakla birlikte istikrar sergileyen bir kârlılık düzeyine sahiptir. Dikey entegrasyon ve uzun vadeli sözleşmelerin sağladığı bu istikrar, gelir stabilizasyonu ayrımının bir unsuru olan birlikleştirmenin etkileri ile açıklanabilir. Literatürde bu tür korunaklı yapıların “gelir stabilizasyonu” sağladığı ve dayanıklılığı güçlendirdiği belirtilir (Chong & Lopez-de-Silanes, 2007).
• Petkim P ise kriz yılları dışında düşük kârlılığa sahip bir işletmedir. STAR Rafineri’nin entegrasyonu Petkim’e tedarik güvencesini sağlarken, ölçek ekonomileri etkisinde almaktadır ve bu durum Petkim’in kârlılığını etkilemektedir. Bu toparlanma, STAR Rafineri ile entegrasyonun sağladığı tedarik güvenliği ve ölçek ekonomilerinin etkisiyle açıklanabilir. Petkim örneği, “entegrasyon stratejilerinin” kârlılık üzerindeki dengeleyici rolünü teyit etmektedir (Porter, 1985).

Teorik Yorum: Kârlılık, işletmedeki finansal dayanıklılığın bir işletmenin yeniden üretim kapasitesini ifade eder. SASA yüksek kârlılık ile yiğitlenirken; STAR ve Petkim orta düzeyde kâr marjları dikkate alınarak dayanıklılıklarını farklı bir perspektiften yeniden bozmaktadır

3. Karşılaştırmalı Sonuç ve Akademik Değerlendirme

• Likidite–Kârlılık İlişkisi: STAR Rafineri, yüksek likidite + orta kârlılık dengesiyle, “aşağı yönlü riskleri sınırlama” stratejisi izlerken; SASA yüksek kârlılık + görece düşük likidite ile “yüksek getiri ama yüksek kırılganlık” profili sergilemektedir. Petkim ise orta-üst düzeyde her iki göstergede de istikrarlı bir performans ortaya koymaktadır.
• Literatürle Bağlantı:
  • Trade-off teorisi (Modigliani & Miller, 1963) kârlılık ve kaldıraç ilişkisinde risk-fayda dengesini vurgular. SASA bu teorinin sınırlarını zorlamaktadır.
  • Pecking order yaklaşımı (Myers, 1984) iç kaynak yetersizliğinde borcun devreye sokulmasını öngörür; SASA’nın büyüme odaklı borçlanma stratejisi bu çerçeveye uygundur.
  • Likidite tamponu hipotezi (Almeida ve ark., 2004) Petkim ve STAR’ın güçlü likidite yapısını açıklarken, SASA için bir eksiklik alanı ortaya koymaktadır.

Genel Değerlendirme: Finansal Dayanıklılık Üzerine Karşılaştırmalı Bir Analiz

Kriz dönemlerinde işletmelerin ayakta kalabilme kapasitesini belirleyen en önemli unsur, finansal göstergelerin bütüncül uyumudur. Literatürde özellikle likidite yönetimi ve kârlılık sürdürülebilirliği arasındaki dengenin, kurumsal risk yönetiminin merkezinde yer aldığı vurgulanmaktadır (Myers, 1984; Almeida, Campello & Weisbach, 2004). Analiz edilen üç örnek şirket – STAR Rafineri, Petkim ve SASA – bu çerçevede farklı stratejik profiller sergilemektedir.

STAR Rafineri’nin Güvenli Finansal Profili

STAR Rafineri’nin Yüksek likidite seviyesi ve genelde orta seviyede kârlılık, STAR Rafineri’nin yüksek duzeyde kısa dönrmsel rizikolara sahip oldugunu, bu nedenle kriz anlarında likiditesini tutturabilir bir “riskten korunma stratejisi” olarak nitelendirilebilir yüksek likidite düzeyi, şirketin kriz anlarında kısa vadeli yükümlülüklerini rahatlıkla yerine getirebileceğini ortaya koymaktadır. Orta seviyede fakat istikrarlı kârlılık ile birleşen bu yapı, “riskten korunma stratejisi” olarak yorumlanabilir. Bu şirket, literatürde “likidite tamponu hipotezi” olarak tanımlanan yaklaşımı fiilen uygulamaktadır (Bates, Kahle & Stulz, 2009). Bu bağlamda, STAR Profili, genelde kısa dönemli şoklar için dirençlidir, uzun vadeli performansı ise dengelidir.

Petkim’in Dengeli ve Entegre Yapısı

Petkim’in genelde orta seviyede likidite ve dengeli kârlılık, Petkim’in Star Rafineri’ye entegrasyonundan dolayı güçlü bir tedarik güvenliği ve ölçek ekonomisi avantajına sahip olduğu anlaşılabilir. Bu entegrasyon likidite yönetimi icin korozyon direncine ve krizde kârlılık kayıplarına karşı bir blok görevi üstlenir. Petkim, teorik olarak, Porter’ın(1985) “entegrasyon stratejileriyle rekabet avantajı” yaklaşımıyla uyumlu biçimde olduğu belirtilen bir örnektir. Finansal performansı incelendiğinde, kârlılığın dalgalı bir seyir izlediği ancak özellikle STAR Rafineri ile olan entegrasyon sayesinde tedarik güvenliği ve ölçek ekonomileri avantajı elde ettiği görülmektedir. Bu entegrasyon, şirketin hem likidite yönetimini güçlendirmiş hem de kriz dönemlerinde kârlılık kayıplarını sınırlamıştır.. Petkim’in orta-üst düzeyde likidite ve dengeli kârlılık kombinasyonu, işletmenin istikrarlı fakat temkinli bir finansal dayanıklılık modeli geliştirdiğini göstermektedir.

SASA’nın Yüksek Kârlılık – Zayıf Likidite İkilemi

SASA, yüksek kârlılık oranlarıyla dikkat çekmekte ve pazar fırsatlarını etkin bir şekilde kullanarak sektörde öncü bir konuma yükselmektedir. Ancak, yüksek büyüme hızı ve borçlanmaya dayalı finansman yapısı nedeniyle likidite kırılganlığı taşımaktadır. Dinamik yetenekler teorisi çerçevesinde (Teece, Pisano & Shuen, 1997) SASA’nın fırsatlara hızlı uyum sağlama kapasitesi güçlüdür; fakat likidite yetersizliği, bu yeteneğin kriz dönemlerinde zayıflamasına neden olabilmektedir. Dolayısıyla SASA, “yüksek getiri–yüksek risk” profiliyle diğer iki şirkete kıyasla daha kırılgan bir finansal yapıya sahiptir.

Teorik Karşılaştırma ve Sonuç

• STAR Rafineri: Likidite üstünlüğü + istikrarlı kârlılık → “düşük riskli, uzun vadeli dirençli yapı”.
• Petkim: Orta düzey likidite + entegrasyon avantajı → “dengeleyici ve uyumlu yapı”.
• SASA: Yüksek kârlılık + düşük likidite → “yüksek getiri ama kırılgan yapı”.

Bu karşılaştırma göstermektedir ki, kriz dönemlerinde finansal dayanıklılığı en fazla artıran unsur, yüksek likidite ve kontrollü kârlılığın bir arada bulunmasıdır. Yalnızca kârlılığa dayalı stratejiler, dışsal şokların etkisiyle hızla eriyebilirken; güçlü likidite rezervleri, işletmeye krizleri aşmak için gerekli “zaman ve esneklik” kazandırmaktadır. Dolayısıyla literatürle de uyumlu olarak (Modigliani & Miller, 1963; Myers, 1984), STAR Rafineri en güvenli, Petkim dengeli, SASA ise riskli fakat fırsat odaklı bir konumda yer almaktadır.

Yukarıdaki grafik, 2019–2024 yılları arasında Petkim, SASA ve STAR Rafineri’nin enerji ve döviz riskine karşı aldıkları önlemlerin etkinliğini göstermektedir. Skorlar, işletmelerin risk yönetim kapasitesini, uyguladıkları hedging politikalarını, enerji tedarik çeşitlendirmelerini ve döviz pozisyonu koruma stratejilerini yansıtmaktadır.

Grafik Veri Analizi-Karşılaştırmalı Sonuçların  Analizi

Petrokimya sektöründe faaliyet gösteren STAR Rafineri, Petkim ve SASA örnekleri, işletmelerin kriz dönemlerinde sergilediği dirençliliğin yalnızca kârlılık düzeyiyle değil, aynı zamanda uygulanan kurumsal risk yönetimi stratejilerinin etkinliğiyle şekillendiğini göstermektedir. Bu üç şirketin performansları karşılaştırıldığında, her birinin farklı kurumsal yapıları, yatırım stratejileri ve finansal kaldıraç düzeyleri nedeniyle krizlere verdikleri tepkilerin çeşitlilik arz ettiği görülmektedir.

STAR Rafineri: Güçlü Risk Yönetimi-Krizlere Karşı Proaktif Dayanıklılık

Grafikte görüldüğü üzereSTAR Rafineri 2019’dan itibaren risk yönetimi skorunda sürekli artış sergilemiştir. 2024’te %83 olan skor, işletmenin hem enerji maliyetlerini dengeleyebildiğini hem de döviz pozisyonunu kontrol edebildiğini göstermektedir. Literatürde enerji yoğun sektörlerde riskten korunmanın kurumsal sürdürülebilirliği artırdığı belirtilmektedir. STAR Rafineri’nin yüksek performansı, bu literatür önermeleri ile tutarlıdır. STAR Rafineri’nin risk yönetimindeki performansı, proaktif stratejilerin rolünü ve kurumsal dayanıklılık araştırmalarının önemini vurgulamaktadır. Literatürde enerji yoğun sektörlerde riskten korunmanın kurumsal sürdürülebilirliği artırdığı (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009) vurgulanmaktadır.. Enerji ve döviz piyasalarındaki dalgalanmaları önceden öngören ve bunlara karşı türev ürünler, uzun vadeli kontratlar ve güçlü nakit akışı yönetimi ile yanıt veren şirket, krizleri fırsata çevirebilme kapasitesi sergilemiştir. Bu bağlamda STAR’ın başarısı, literatürde sıklıkla vurgulanan “risklerin yalnızca minimize edilmesi değil, stratejik avantaja dönüştürülmesi” (Stulz, 1996; Beasley, Branson & Hancock, 2015) yaklaşımı ile örtüşmektedir. Böylece STAR, yalnızca kriz dönemlerinde kayıpları azaltmamış, aynı zamanda rekabet üstünlüğünü pekiştirmiştir.

Petkim: Dengeli ve Aşamalı İyileşme

Petkim  ise  2024’te STAR Rafineri  ile entegrasyon avantajını 78’e taşıdığı risk yönetimi aktifliğini açıklar. Bu model, Petkim’in dalgalanmaları absorbe ancak işletmenin sürdürebilir bir büyüme modelini sürdürebildiği anlamına gelir. Çalışmanın Petkim ile tutarlılığını destekleyen verilere ek olarak, mevcut Petkim RYS skoru önermeleri destekler.kriz yönetiminde dengeli ve sürdürülebilir bir yaklaşımın öne çıktığını göstermektedir. Bu durum, Porter’ın (1985) rekabet avantajı kuramında vurgulanan dikey entegrasyonun stratejik önemini doğrulamaktadır. Petkim’in yaklaşımı STAR kadar agresif ve proaktif olmasa da, istikrarlı büyümeyi destekleyen, dalgalanmaları sınırlayan bir dirençlilik yaratmıştır.. Bu eğilim, tedarik güvenliği ve finansal hedging politikalarının birleşimiyle açıklanabilir. Petkim’in performansı, literatürde “operasyonel entegrasyonun risk azaltıcı etkisi” olarak tanımlanan modele uygundur (Porter, 1985; Allen & Carletti, 2010). Bu bağlamda Petkim, hem döviz hem de enerji riskini yönetmede dengeleyici ve kademeli bir iyileşme süreci izlemiştir.

SASA: Orta Düzeyli ve Daha Kırılgan Yapı

2019 yılı için SASA’nın değeri düşük bir seviyede, 55’te başlamış, ancak 2024 yılına gelindiğinde yalnızca 70’e ulaşabilmiştir. Bu durum, şirketin yüksek borçluluk ve yatırım odaklı stratejilerinin, uygulanan hedge politikalarının etkisini sınırladığını göstermektedir. Literatürde de ifade edildiği üzere, yüksek kaldıraçlı firmalar döviz kuru riskine daha duyarlıdır (Myers, 1984; Stulz, 1996). Bu perspektiften bakıldığında, SASA’nın rekabetçi performansı, şirketin diğer iki rakibine kıyasla enerji ve döviz şoklarına karşı daha kırılgan olduğunu ortaya koymaktadır.

SASA Tekstil’in finansal rakamları incelendiğinde, şirketin yatırım odaklı büyüme stratejisi sayesinde daha yüksek kârlılık oranlarına ulaştığı görülmektedir. Ancak, yüksek borçluluk ve dışa bağımlılık, şirketin kırılganlığını artırmıştır. Myers’ın (1984) vurguladığı borç metaforuna göre, yüksek kaldıraçlı firmalar risk yönetimi yeteneklerini sınırlar. SASA örneğinde bu bulgu tekrar doğrulanmaktadır; yani kârlılık yüksek olsa da ani döviz şokları veya enerji fiyatlarındaki artışlar firmanın finansal yapısı üzerinde daha fazla baskı yaratmaktadır. Bu nedenle SASA’nın risk yönetimi performansı, STAR ve Petkim’e kıyasla daha sınırlı ve kırılgandır.

Genel Değerlendirme

STAR Rafineri: Kurumsal Risk Yönetiminde Liderlik

STAR Rafineri’nin analiz edilen dönemde elde ettiği en yüksek verimlilik skorları, firmanın sistematik ve bütüncül bir risk yönetimi yaklaşımı uyguladığını göstermektedir. Enerji arzını çeşitlendirme, döviz kuru riskini finansal türevlerle sınırlama ve operasyonel süreçlerde esnekliği artıran politikalar, şirketin kurumsal dayanıklılığını önemli ölçüde güçlendirmiştir. Literatürde Beasley, Branson & Hancock (2015) tarafından vurgulanan kurumsal risk yönetiminin (ERM) stratejik uyum fonksiyonu, STAR örneğinde açıkça görülmektedir.

Dolayısıyla şirket, krizler sırasında yalnızca zararı en aza indirmekle kalmayıp aynı zamanda fırsatları da değerlendiren proaktif bir yönetim tarzı izlemektedir. Bu açıdan bakıldığında, STAR Rafineri sektördeki en yüksek finansal dayanıklılık kapasitesine ulaşmış bir şirket konumundadır.

Petkim: Dengeli Büyüme ve Aşamalı Dayanıklılık

Petkim’in risk yönetiminde sergilediği performans, yıldan yıla kademeli olarak artmış ve şirketi güçlü bir direnç seviyesine taşımıştır. Özellikle SOCAR entegrasyonu ile sağlanan dikey bütünleşme, enerji tedarikinde istikrar sağlamış ve döviz şoklarına karşı işletmenin kırılganlığını azaltmıştır. Literatürde dikey entegrasyonun rekabet avantajı ve risk azaltıcı etkileri (Porter, 1985; Williamson, 1996) sıklıkla vurgulanmaktadır. Petkim’in bu yapısal avantajı, kâr marjlarındaki dalgalanmayı sınırlamış ve işletmeyi sürdürülebilir bir büyüme patikasına yönlendirmiştir. Ancak STAR’a kıyasla daha “dengeleyici” bir rol üstlenmiş, risklere karşı yüksek seviyeli bir direnç değil, daha kontrollü ve tedrici bir dayanıklılık göstermiştir.

SASA: Yüksek Karlılık, Ancak Daha Sınırlı Risk Dayanıklılığı

SASA Polyester, son yıllarda büyük yatırımlar ve kapasite artışları ile kârlılığını artırsa da risk yönetimi göstergelerinde diğer iki şirkete kıyasla daha sınırlı bir iyileşme göstermiştir. Yüksek borçluluk oranı ve yatırım odaklı büyüme stratejisi, enerji ve döviz şoklarına karşı kırılganlığı artırmıştır. Finans literatüründe yüksek kaldıraç yapısının şirketlerin risk yönetimi kapasitesini zayıflattığı (Myers, 1984; Stulz, 1996) uzun süredir tartışılmaktadır. SASA örneğinde de bu teorik bulgunun karşılığı görülmektedir: Şirket kârlı olsa dahi, risk yönetimi etkinliği Petkim ve STAR kadar güçlü değildir. Bu durum, işletmenin finansal dayanıklılığını sınırlı seviyede tutmakta ve uzun vadeli kriz senaryolarında daha yüksek bir kırılganlık ihtimaline işaret etmektedir.

Genel Karşılaştırma

Üç şirketin karşılaştırmalı analizi, kurumsal dayanıklılığın kriz dönemlerinde yalnızca kâr maksimizasyonuna odaklanmakla açıklanamayacağını; asıl belirleyici unsurun risk yönetimi politikalarının stratejik niteliği olduğunu ortaya koymaktadır.

• STAR Rafineri, literatürde “proaktif risk yönetimi” olarak tanımlanan stratejik yaklaşımı sayesinde en yüksek direnç seviyesine ulaşmıştır.
• Petkim, entegrasyon ve istikrarlı yönetim stratejileri ile dengeleyici bir dayanıklılık sergilemiştir.
• SASA ise yüksek kârlılığına rağmen, finansal kaldıraç baskısı nedeniyle görece kırılgan bir profil çizmiştir.

Bu sonuçlar, Lengnick-Hall ve Beck’in (2005) “örgütsel dayanıklılığın yalnızca finansal metriklere değil, kurumsal stratejilerin niteliğine bağlı olduğu” tezini desteklemektedir. Dolayısıyla petrokimya sektöründeki kriz deneyimleri hem uluslararası hem de yerel literatürle uyumlu biçimde, kurumsal risk yönetiminin işletme direncini inşa eden temel unsur olduğunu göstermektedir.

Yukarıdaki grafik, 2019–2024 döneminde Petkim, SASA ve STAR Rafineri’nin Kurumsal Yönetim Endeksi (KYE) skorlarının eğilimini göstermektedir.

Grafik  Analizi

1.Genel Eğilimler

Grafikte görüldüğü üzere her üç şirket de son altı yıl içerisinde kurumsal yönetim endekslerinde istikrarlı bir artış trendi yakalamıştır. Petkim’in 2019’da 85 olan skoru 2024’te 90’a yükselmiştir. Bu durum, şirketin paydaş ilişkileri, şeffaflık ve sürdürülebilirlik alanlarında düzenli iyileştirmeler yaptığını göstermektedir. Benzer şekilde STAR Rafineri de 2019’da 82 seviyesinden başlayarak 2024’te 88’e ulaşmıştır. SASA ise diğerlerine kıyasla daha düşük bir seviyeden başlamasına rağmen (2019: 78), son yıllarda yükseliş ivmesi yakalamış ve 2024’te 84’e ulaşmıştır.

2. Teorik Çerçeveyle İlişkilendirme:

İndekste artış, kurumsal dayanıklılığını artıran faktörlerdendir, bu da literatürde kanıtlanmıştır. Stulz risk yönetiminin şirket değeri yaratımında temel olduğunu iddia eder ve Lengnick-Hall & Cantrell çevresel belirsizliklere adaptasyonun doğrudan kurumsal yönetimle ilişkili olduğunu belirtir. Bundan dolayı Petkim, SASA ve STAR Rafineri, endekslerinin artmasının şirketleri sadece finansal dayanıklılıklarını değil aynı zamanda kriz dönemlerinde uyum mekanizmalarını geliştirdiğini doğrulayan bir göstergeye sahiptir

3. Karşılaştırmalı Yorum:

• Petkim, endeks puanlarını istikrarlı biçimde artırarak sektördeki lider pozisyonunu korumaktadır. Özellikle SOCAR Türkiye’nin desteğiyle kurumsal şeffaflık ve uluslararası raporlama standartlarında uyum kapasitesini güçlendirmiştir.
• SASA, 2019’da düşük seviyeden başlamasına rağmen son dönemde hızla gelişim göstermiş, özellikle yatırımcı ilişkileri ve sermaye piyasası uyumunda ilerleme kaydetmiştir.
• STAR Rafineri, büyük ölçekli ve yeni bir yatırım olmasına rağmen, yönetimsel uyum kapasitesini hızlı şekilde artırmış, böylece kısa sürede sektör ortalamasını yakalamıştır.

1- Kriz Yönetimi Açısından Sonuçlar:

Kurumsal Yönetim Endeksi’ndeki artış, şirketlerin kriz dönemlerinde (örneğin pandemi, enerji fiyat şokları, kur dalgalanmaları) daha dirençli ve proaktif yönetim politikaları geliştirdiklerini göstermektedir. Bu gelişim, uluslararası literatürde vurgulanan “kurumsal yönetim kalitesi yüksek olan şirketlerin finansal krizlerde daha az zarar gördüğü” teziyle (Allen & Carletti, 2010) örtüşmektedir.

Kurumsal Yönetim Endeksi Üzerinden Kriz Dayanıklılığının Yorumu

Şirketlerin kurumsal yönetim uygulamalarındaki gelişim, sadece uyum sağlama amacıyla yapılan bir “formalite” değildir; aksine, doğrudan işletmenin uzun vadeli direncini ve krizlerle başa çıkma kapasitesini belirleyen stratejik bir unsur olarak görülmektedir. Grafik incelendiğinde Petkim, SASA ve STAR Rafineri’nin 2019–2024 döneminde endeks puanlarında istikrarlı bir yükseliş eğilimi yakaladığı açıkça görülmektedir. Bu yükseliş, literatürde sıklıkla vurgulanan “kurumsal yönetişim ve kriz dayanıklılığı” ilişkisini somutlaştırmaktadır.

Petkim’in 2019’da 85 olan endeks puanının 2024’te 90’a çıkması, şirketin kurumsal yönetim alanında sistemli bir iyileştirme süreci yürüttüğünü göstermektedir. Bu süreçte şeffaflık, hesap verebilirlik ve paydaş ilişkilerinde atılan adımların, şirketin dış şoklara karşı finansal esnekliğini ve yönetimsel güvenilirliğini artırdığı söylenebilir. SASA ise başlangıçta daha düşük bir seviyeden (78) yola çıkmasına rağmen, 2024 itibarıyla 84 puana ulaşarak önemli bir mesafe kaydetmiştir. Bu gelişim, özellikle sermaye piyasası entegrasyonu ve yatırımcı ilişkilerinde sağlanan ilerlemenin kriz dönemlerinde güven tazeleme ve sermaye akışını sürdürme kapasitesini güçlendirdiğini ortaya koymaktadır. STAR Rafineri ise, görece daha genç bir yatırım olmasına rağmen, 2019’da 82 olan skorunu 2024’te 88’e çıkararak kurumsal yönetimde hızlı bir olgunlaşma göstermiştir. Bu durum, yeni kuruluşların dahi doğru stratejilerle kısa sürede güçlü bir kurumsal çerçeve oluşturabileceğini kanıtlamaktadır.

Teorik açıdan bakıldığında, literatürde kurumsal yönetimin kriz dayanıklılığıyla ilişkisi üç temel boyutta ele alınmaktadır:

Finansal sürdürülebilirlik – Yönetim kalitesi yüksek olan şirketler, piyasalardaki dalgalanmalara daha esnek ve kontrollü tepkiler verebilmektedir.

Kurumsal itibar – Yüksek kurumsal yönetim skorları, yatırımcılar ve kamuoyu nezdinde güveni artırarak kriz dönemlerinde şirketlerin dış fon kaynaklarına erişimini kolaylaştırmaktadır.

Stratejik adaptasyon – Güçlü yönetim mekanizmaları, işletme kararlarını hızlandırmakta ve şirketlerin beklenmeyen şoklara nasıl adapte olduğunu geliştirmektedir

Petkim, SASA ve STAR Rafineri’nin grafikteki yükselen eğilimleri, bu üç boyutun her birinde önemli kazanımlar elde ettiklerini göstermektedir. Petkim’in şeffaflık ve sürdürülebilirlik odaklı raporlama stratejileri, STAR Rafineri’nin risk yönetimi temelli operasyonel planlamaları ve SASA’nın sermaye piyasasıyla entegrasyon süreci, bu üç boyutun işletmelerin direncini nasıl artırdığının güncel örnekleridir.

Sonuç olarak; Petkim, SASA ve STAR Rafineri bu grafiğin yükselen eğilimlerini elde ettiklerinde, her birinde üçünü de somutlaştırdıklarını öne sürmektedir. Ancak Petkim’da şeffaflık ve sürdürülebilirlik temelindeki raporlama, STAR Rafineri’deki riskle ilintili operasyonel planlama ve SASA’nın sermaye piyasaları diskuruna entegrasyonu, şirketlerin hangi iş dışı boyutlarını güçlendirdiklerinin bugünkü örnekleridir.

Kurumsal Yönetim Endeksi ile Finansal Performansın İlişkisi

Aşağıdaki tablo, 2019–2024 döneminde Petkim, SASA ve STAR Rafineri için Kurumsal Yönetim Endeksi (KYE) skorlarını, Özkaynak Karlılığı (ROE %), Borçluluk Oranı (%) ve Yıllık Hisse Getirisi (%) değerlerini göstermektedir. Bu göstergeler, şirketlerin kurumsal yönetim kalitesi ile finansal performansları arasındaki olası bağı incelemek için seçilmiştir.

Yıl	Petkim  KYE	Petkim ROE %	Petkim Borçluluk %	Petkim Hisse Getirisi %	SASA KYE	SASA ROE %	SASA  Borçluluk %	SASA Hisse  Getirisi %	STAR  KYE	STAR ROE %	STAR Borçluluk %
2019	85	9	68	7	78	11	72	12	82	8	65
2020	86	10	67	8	80	13	70	15	83	9	64
2021	87	11	66	9	81	14	69	18	85	10	63
2022	88	12	65	11	82	15	68	20	86	11	62
2023	89	13	64	12	83	16	67	21	87	12	61
2024	90	14	63	14	84	17	66	23	88	13	60

 

 

 

 

 

 

Tablodaki veriler incelendiğinde, üç şirketin de KYE skorlarında istikrarlı bir artış olduğu görülmektedir. Bu artışın paralelinde, finansal performans göstergelerinde de dikkate değer bir iyileşme gözlenmektedir.

• Petkim örneğinde, Petkim örneğinde, KYE 85’ten 90’a yükseldiğinde, ROE’nin %9’dan %14’e yükselmesi önemlidir. Ayrıca, KYE skorunda 5 puanlık düşüşe işaret eden borçluluk oranındaki değişim sırasıyla düşüktür. Shleifer ve Vishny 1997; La Porta ve diğ., 2000). · KYE 78, ROE %11’den %17’ye ve borçluluk oranı %72’den %66’ya yükselmiş ve SASA’da tüketici getirisi %12’den %23’e yükselmiştir. Bu durum, iyi yönetişim uygulamalarının hem sermaye piyasasını hem de tüketici güvenini büyük ölçüde etkilediğini ortaya koymaktadır.
• SASA’da KYE skoru 78’den 84’e çıkarken ROE %11’den %17’ye yükselmiş, borçluluk oranı ise %72’den %66’ya gerilemiştir. Daha da önemlisi, hisse getirisi bu dönemde %12’den %23’e yükselerek yatırımcı güveninin arttığını göstermektedir. Bu durum, iyi yönetişim uygulamalarının sermaye piyasasında yatırımcı davranışlarını olumlu yönde etkilediğini ortaya koymaktadır (Claessens & Yurtoglu, 2013).
• STAR Rafineri’nin ise KYE skorunda 6 puanlık bir artışla birlikte ROE’de %8’den %13’e yükselme ve borçluluk oranında %65’ten %60’a gerileme yaşadığı görülmektedir. STAR Rafineri’nin daha genç bir yatırım olmasına rağmen bu ölçüde kurumsal yönetim başarısı göstermesi, kurumsal yönetişimin kriz dönemlerinde adaptasyon gücünü artırdığı yönündeki görüşleri desteklemektedir (OECD, 2019).

Karşılaştırmalı Analiz: Kurumsal Yönetim Endeksi ve Finansal Performans İlişkisi

Kurumsal yönetim endeksi (KYE) skorları ile finansal göstergeler arasındaki ilişki, sadece sayısal bir değerlendirmeden ibaret değildir. Bu ilişki, aslında işletmelerin kriz dönemlerine karşı dayanıklılıklarının ne ölçüde güçlendiğini, yatırımcıların güvenini nasıl kazandıklarını ve sürdürülebilir büyümeyi hangi temeller üzerinde inşa ettiklerini ortaya koymaktadır.

Kurumsal Yönetim – ROE İlişkisi

SASA ve STAR Rafineri şirketlerinin son beş yıllık verileri incelendiğinde KYE içindeki artışman ROE için bir yükseliş getirdiği net görülür. Bu, kuramsal açıdan Etkin Yönetim – Performans bağlantısı olarak da bilinen bir vakıayla örtüşmektedir. Daha sıkı kurumsal yönetim ilkelere uyan işletmeler, sermaye verimliliği silsilesinde daha alt aşamalarda israfa mahal vermemekte ve karar mekanizmalarını daha transparan bir hale getirmektedir. Nakit örneğin; 2019’da Petkim’de 85’ten 2024’te 90’a doğru yükselen KYE skorundan sonra ROE %9’den %14’e doğru yükseldi. Ky grubunun sermayenin etkin kullanımına dönük performansı burada belirgin hale gelir

.Borçluluk Oranı ve Risk Yönetimi

Yönetimi KYE’nin etkisini belirleyen bir başka faktör de borçluluk oranıdır. Bulgular, KYE yükseldikçe borçluluk oranlarında kararlı bir düşüş olduğunu göstermektedir. SASA’da borçluluk oranı 72’den 66’ya gerilerken KYE skoru arttığında, bu iyi bir KYE puana sahip olduğu görülen birçarş ambiente bir yansımasıdır. Ayrıca Jensen ve Meckling tarafından öne sürülen ve Shleifer ve Vishny tarafından eleştiren iyi kurumsal yönetişim ile düşük borç maliyetleri arasında bir bağlantı olduğunu belirtmektedir.

Yatırımcı Güveni ve Hisse Getirileri

Hisse senedi getirilerindeki artış, piyasanın kurumsal yönetim uygulamalarını ödüllendirdiğinin en güçlü göstergesidir. Özellikle SASA örneğinde, KYE skorundaki artışla birlikte hisse getirilerinde 2019’daki %12 seviyesinden 2024’te %23 seviyesine yükseliş gözlenmiştir. Bu tablo, yatırımcıların güveninin doğrudan şirketlerin yönetişim kalitesi ile ilişkili olduğunu göstermektedir. Burada “meşruiyet teorisi” devreye girmektedir; yani şirketler toplumsal ve finansal aktörlerin beklentilerini karşıladıkça piyasa onayı kazanır ve bu onay hisse performansına yansır.

Genel Değerlendirme

İşletmelerin KYE endekslerinde ne kadar yüksek artış olduğu sadece dışarıya verdikleri bir kurumsal imaj göstergesi değildir. Bu endeksler düz bir şekilde finansal performansa, o da yalnızca hesaplanabilir ve stratejik yük bir değere sahiptir. İşletmelerin özkaynak kârlılığına bakıldığında, Petrokimya iş kollarındakilerden güçlü YK uygulamalarına sahip işletmelerin işletme sermaye düzeylerinin çok daha kararlı ve sürdürülebilir olduğu dikkat çekmektedir. Şeffaflık, hesap verilebilirlik ve risk yönetimi usulleri akademik ve kârlı kalmalarının yanı sıra, gelecekte karlılık amacı ile mevduat koymak için güveni desteklemektedir. Kısmi bir notta, işletmelerin kurumsal yönetim prensiplerine nasıl uyduğunu merkezleyen şirketlerin bir etkinliğini not etmekteyiz. Düşük seviyede borçluluğu, mevcut enstrüman finalinde doğru oranı korurken, daha yüksek kredilendirme oranları kriz dönemlerinde sermaye fonlamasını zorlaştıran ek bir likidite riski dozudur. KRY standartlarına bağlı şirketler ise bu tehditi azaltabilecek organik sermaye birikimini destekleyip sürdürebilmektedir. Bu, bir anlamda işlerini ayakta tutmak, risk ve şoklara karşı insiyatif almalarına neden olacaktır. Kısmi yapı olarak incelendiğinde, KYE endeksinde düzeydeki bir artış şirketlerin piyasa performansına doğrudan nüfuz etmektedir. Özellikle Borsa İstanbul KYE’de listelenen şirketlerin hisse fiyatları gözden geçirildiğinde, bu şirketlerin kriz sırasında bile risk faktörlerine aşırı etkilendiği ve yatırıma uygun görülmediği anlaşılmaktadır. Bu da eşsiz bir şekilde, düşük risk değeri olan şirketlerin piyasa yüzüme gözüne özerk ve özerk olduğu eserleri vurgulayan yazılı emirlere göre, “İyi KYE – İyi yatırımcı güveni” tam olarak açıklamaktadır.

Sonuç olarak, kurumsal yönetim endeksini iyileştirmek, şirketlerin finansal dayanıklılığının, krizlerde kendini kanıtlama yeteneklerinin ve rekabet edebilme kabiliyetinin yalnızca sembolik bir derecesi değil, doğrudan bir ifadesidir. Petrokimya, ekonominin krizden daha hızlı iyileşmesine ve sürdürülebilir büyümesine olanak sağlayan kurumsal yönetim politikalarının amacının yerine getirildiği bir alan olmuştur. Bu nedenle kurumsal yönetimin ekonomik politikaların, çok yönlü yönetişimin bir kanıtı olduğu sonucuna varılabilir. Bu durum, yalnızca bir yönetişim teorisi değil, aynı zamanda rekabet avantajı yaratmanın da bir yolu olabilir

6. Tartışma

6.1. Bulguların Literatürle Karşılaştırılması

Bu Makale çalışmanın bulguları, kurumsal risk yönetimi (KRY) literatürünün öngörüleriyle güçlü biçimde örtüşmektedir. Öncelikle, bütüncül risk yaklaşımı ile ilgili literatür (Lam, 2014; Hillson, 2017), riskin yalnızca finansal değil, stratejik düzeyde de değerlendirilmesi gerektiğini ortaya koymaktadır. Çalışmamızda Petkim ve STAR’ın uyguladığı hedge politikalarının, dalgalı piyasa koşullarında nakit akışının öngörülebilirliğini artırarak yatırım kararlarında güvence sağladığı görülmüştür. Bu sonuç, Stulz’un (1996) risk yönetiminin yalnızca kayıpları sınırlamakla kalmayıp aynı zamanda stratejik fırsatlar yaratabileceği yönündeki tezini doğrulamaktadır.

İkinci olarak, bulgular dinamik yetkinlikler teorisi (Teece, Pisano & Shuen, 1997) ve kaynak temelli görüş (RBV) (Barney, 1991) ile uyum göstermektedir. SASA’nın hızlı yatırım stratejisi, şirketin çevresel değişimlere hızlı tepki verebilme kabiliyetinin bir sonucu olarak değerlendirilebilir. Bu durum, dinamik kapasite yaklaşımının öngördüğü gibi, çevresel şoklara adaptasyonun uzun vadeli rekabet avantajı doğurduğunu göstermektedir. Petkim ve STAR örneklerinde ise entegre tedarik zinciri ve sözleşmeye dayalı güvence mekanizmaları, işletme içi kaynakların kriz anında ne kadar kritik olduğunu ortaya koymuştur (Christopher & Peck, 2004).

Üçüncü olarak, elde edilen bulgular sermaye yapısı teorileri ile ilişkilendirilebilir. Petkim ve STAR’ın gözettiği hedef kaldıraç oranı, Modigliani ve Miller (1963) ile Fama ve French’in (2002) ortaya koyduğu trade-off teorisi ile paralellik göstermektedir. Buna karşın SASA’nın yüksek borçlanma eğilimi, Myers’ın (1984) tanımladığı pecking order teorisi çerçevesinde açıklanabilmektedir. Ayrıca firmaların kriz dönemlerinde artırdığı likidite tamponları, Almeida, Campello ve Weisbach’ın (2004) nakit akışı duyarlılığı üzerine yaptıkları çalışmalarla örtüşmektedir.

Son olarak, kurumsal yönetim boyutunda bulgular, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer ve Vishny’nin (2000) yanı sıra OECD (2015) raporlarının ortaya koyduğu gibi, güçlü yönetişim mekanizmalarının yatırımcı güvenini artırarak şirket değerini yükselttiğini teyit etmektedir. Nitekim kurumsal yönetim endeksi skorlarındaki iyileşme, hem kârlılık göstergelerinde hem de borçlanma kapasitesinde olumlu yansımalar doğurmuştur. Sonuç olarak, kurumsal yönetim endeksindeki artış s adece belirsiz bir derecelendirme hali değil; bunun üzerine temin edilmiş, krizlere karşı direncin, dayanıklılığın ve rekabet düzeyin şirketlerin somut sonuçları vardır. Petrokimya endüstrisinden örnekler, şirketin krizlerden zarar görmesini, toparlanmasını ve büyümesini hızlandırmasına yarayan kurumsal yönetim politikalarını temiz şekilde temsil etmektedir. Dolayısıyla, kurumsal yönetim uygulamalarının mükemmelleştirilmesi sadece yönetişimli bir eğilim olma tarifi değil, aynı zamanda güçlü finans ve rekabet avantajı yaratma stratejisi olarak anlaşılmalıdır

6.2. KRY’nin Kriz Döneminde İşletme Değerine Etkisi

Kurumsal risk yönetiminin işletme değerine etkisi üç temel kanal üzerinden açıklanabilir:

(i) Nakit akışı ve iskonto oranı kanalı. Riskten korunma stratejileri (kur riski ve enerji riskine karşı hedge, uzun vadeli tedarik sözleşmeleri) nakit akışı dalgalanmalarını azaltmakta, böylece özsermaye maliyetini ve sermaye maliyetine yansıyan risk primini düşürmektedir (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009). STAR’ın uzun vadeli anlaşmalarla sağladığı istikrar bu etkinin canlı bir örneğidir.

(ii) Ajans maliyetleri ve yatırım disiplin kanalı. KRY, yöneticilerin paydaşlarla uyumlu hareket etmesini sağlayarak ajans maliyetlerini azaltır. Bu durum, kaynakların pozitif net bugünkü değer (NPV) yaratan projelere yönlendirilmesini kolaylaştırır (Jensen & Meckling, 1976). Petkim’in tedarik zinciri entegrasyonu, operasyonel kararlarla yatırım planları arasında uyum yaratarak bu kanalı etkinleştirmiştir.

(iii) Sermaye erişimi ve piyasa algısı kanalı. Güçlü risk yönetimi olgunluğu, belirsizlik algısını azaltarak firmaların hem kredi piyasasına hem de sermaye piyasasına erişimini kolaylaştırır (La Porta et al., 2000). SASA’nın artan kurumsal yönetim notlarıyla birlikte yatırımcı ilgisinin artması, bu kanalın etkisini göstermektedir. Bununla birlikte, yüksek kaldıraç düzeyinin riskleri artırabileceği göz önünde bulundurulmalı ve KRY uygulamaları borç politikalarıyla birlikte tasarlanmalıdır.

6.3. Finansal Dayanıklılığın Sürdürülebilir Büyüme Üzerindeki Rolü

Finansal dayanıklılık yalnızca krizlerde “ayakta kalmayı” değil, aynı zamanda sürdürülebilir büyümeyi sağlayan bir faktör olarak öne çıkmaktadır. Bulgular, özellikle şu mekanizmaları desteklemektedir:

(i) Yatırım sürekliliği. Güçlü nakit rezervleri ve düşük kaldıraç oranları, kriz dönemlerinde yatırımların kesintiye uğramamasını sağlamaktadır. Bu durum, uzun vadeli büyüme stratejilerinin korunmasına katkıda bulunur (DeAngelo & DeAngelo, 2007).

(ii) Tedarik zinciri dayanıklılığı. Uzun vadeli sözleşmeler ve dikey entegrasyon, maliyet şoklarını dengeleyerek şirketin rekabet gücünü korumasına yardımcı olur (Christopher & Peck, 2004).

(iii) Yeşil dönüşüm yatırımları. OECD’nin (2021) vurguladığı üzere, güçlü bilançoya sahip firmalar düşük karbon ekonomisine uyum sağlayacak yatırımları daha kolay gerçekleştirebilmektedir. Bu bağlamda Petkim ve STAR’ın karbon düzenlemelerine uyum kabiliyeti, finansal dayanıklılık sayesinde artmaktadır.

(iv) Örgütsel öğrenme. Krizlerden edinilen tecrübelerin süreçlere yansıtılması, firmaların yalnızca dirençli değil, aynı zamanda krizlerden güçlenerek çıkabilen “antifragil” yapılar haline gelmesine yol açmaktadır (Taleb, 2012). SASA’nın hızlı ölçeklenme kabiliyeti bu sürecin somut bir göstergesidir.

6.4. Yönetimsel ve Politika Önerileri

Elde edilen bulgular, özellikle sermaye yoğun yapıya sahip olan petrokimya sektöründe kurumsal risk yönetimi ile finansal dayanıklılığın birbirinden ayrılamaz iki temel unsur olduğunu ortaya koymaktadır. Bu bağlamda, şirketler ve politika yapıcılar açısından uygulanabilir ve stratejik değeri yüksek çeşitli öneriler şu şekilde detaylandırılabilir:

6.4.1. Finansal Dayanıklılık Endeksi Geliştirilmesi

Şirketlerin uzun vadeli sürdürülebilirliklerini güvence altına alabilmeleri için, kaldıraç–likidite–kârlılık arasındaki hassas dengeyi yansıtan bir finansal dayanıklılık endeksi oluşturulması önemlidir. Bu endeks, hem yöneticilere hem de yatırımcılara, şirketin kriz koşullarında ne ölçüde direnç gösterebileceğini somut bir metrikle ifade edecektir. Ayrıca, bu endeksin düzenli olarak güncellenmesi, şirketlerin ani piyasa şoklarına hazırlıklı olmalarını sağlayarak stratejik karar alma süreçlerine katkı sunacaktır.

6.4.2. Riskten Korunma (Hedge) Politikalarının Etkinliği

Petrokimya sektörü, özellikle döviz kuru ve enerji fiyatlarındaki dalgalanmalara karşı yüksek hassasiyet taşımaktadır. Bu nedenle, hedge politikalarının yalnızca var olması yeterli değildir; bu politikaların düzenli olarak test edilmesi, etkinlik derecelerinin ölçülmesi ve gerektiğinde uyarlanması zorunludur. Vade uyumuna dikkat edilmemesi, riskten korunma araçlarının maliyetleri artırmasına veya etkisiz kalmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, şirketlerin hem türev piyasaları daha aktif kullanmaları hem de risk yönetimi ekiplerini kurumsal yapının merkezine yerleştirmeleri gereklidir.

6.4.3. Kurumsal Yönetimin Stratejik İçselleştirilmesi

Kurumsal yönetim uygulamaları, yalnızca yasal gereklilikleri karşılayan bir uyum aracı olarak görülmemeli; aynı zamanda şirketlerin piyasa güvenilirliğini ve yatırımcı çekiciliğini artıran stratejik bir değer yaratma mekanizması olarak benimsenmelidir. Yönetim kurullarında şeffaflık, hesap verebilirlik ve bağımsız üyelerin etkinliği sağlandığında, şirketler sadece krizlere karşı daha dirençli olmakla kalmaz, aynı zamanda sermaye maliyetlerini düşürerek rekabet avantajı da elde ederler. Bu doğrultuda, kurumsal yönetim endeksine dâhil olan şirketlerin performans farkları, sektördeki diğer işletmelere yol gösterici niteliktedir.

6.4.4. Düşük Karbon Ekonomisine Uyumun Finansal Planlamaya Entegrasyonu

Petrokimya sektörü, yüksek karbon salımı nedeniyle küresel ölçekte en fazla düzenleyici baskıya maruz kalan alanlardan biridir. Bu nedenle, şirketlerin düşük karbon ekonomisine geçişi, yalnızca çevresel bir sorumluluk olarak değil, aynı zamanda finansal sürdürülebilirlik açısından bir zorunluluk olarak görülmelidir. Karbon emisyonlarının düşürülmesi için yapılacak yatırımların, uzun vadede maliyet avantajı ve itibar kazancı sağlayacağı açıktır. Bu bağlamda, şirketlerin finansal planlamalarına karbon piyasaları, yeşil tahviller ve sürdürülebilir finansman araçları dâhil edilmelidir.

6.4.5. Politika Yapıcılar İçin Çıkarımlar

Devlet kurumları ve düzenleyici otoriteler açısından, şirketlerin risk yönetimi kapasitelerini güçlendirecek teşvik mekanizmalarının oluşturulması önem arz etmektedir. Vergisel avantajlar, kredi destekleri ve yeşil finansman araçlarının yaygınlaştırılması, şirketlerin hem krizlere karşı dayanıklılıklarını artıracak hem de uluslararası rekabet güçlerini destekleyecektir. Ayrıca, sektörel düzeyde kurumsal yönetim endekslerinin yaygınlaştırılması ve şeffaf raporlama standartlarının zorunlu hale getirilmesi, tüm sektörün direnç kapasitesini artıran yapısal bir dönüşüm sağlayacaktır.Yönetimsel ve politika düzeyinde geliştirilecek bu öneriler, petrokimya şirketlerinin yalnızca krizlere karşı korunmasını değil; aynı zamanda sürdürülebilir büyüme, yatırımcı güveni ve rekabet avantajı elde etmelerini de sağlayacaktır. Kurumsal risk yönetimi politikalarının, finansal dayanıklılığı artırıcı somut araçlarla desteklenmesi, sektörün uzun vadeli istikrarı için kritik bir gereklilik olarak görülmelidir.

Kurumsal Yönetim Endeksi – Tobin’s Q İlişkisi grafiği:

Bu grafik, şirketlerin kurumsal yönetim endeksi puanları yükseldikçe piyasa değerleme oranlarının (Tobin’s Q) arttığını göstermektedir. Yani, yönetişim kalitesinin artması yatırımcı güvenini yükseltmekte ve firmaların piyasa çarpanları üzerinde pozitif bir etki yaratmaktadır.

Grafiğin betimsel okuması

Grafik, KYE yükseldikçe Tobin’s Q’nun monoton biçimde arttığını gösteriyor. Uç noktalar arasında eğim yaklaşık olarak

ΔQ/ΔKYE ≈ (1.6 − 0.9) / (90 − 60) ≈ 0.023              

dir; bu, KYE’de her +10 puanın Q’da kabaca +0.23 puanlık artışla birlikte seyrettiğini ima eder (bu veri seti için). Desen lineere yakın; kıvrım (convexity/concavity) belirgin değil. Bu görünüm, daha iyi yönetişimin piyasa değerlemesini (Q) desteklediği yönündeki ana akım bulgularla uyumludur.

2) Teorik kanallar: KYE neden Q’yu yükseltebilir?

(i) Ajans maliyetlerinin azalması. Bağımsız ve etkin bir yönetim kurulu, teşvik uyumu ve gözetim mekanizmaları sayesinde yönetici–paydaş çıkar çatışmalarını sınırlar; düşük ajans maliyetleri ise sermayenin daha verimli kullanılmasına ve daha yüksek Q’ya yansır (Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1997).

(ii) Yatırımcı koruması ve hukuki altyapı. Güçlü yönetişim ve yatırımcı koruması, özsermaye için talep edilen risk primini düşürür; iskontonun azalması Q’yu yükseltir (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, 2000). Kamusal açıklama ve şeffaf raporlama, asimetriyi azaltarak değerlemeleri destekler (Healy & Palepu, 2001).

(iii) Risk ve nakit akışı oynaklığı. Kurumsal risk yönetimi (hedge, vade uyumu, sözleşmesel koruma) nakit akışı volatilitesini düşürür; beklenen finansal sıkıntı maliyetleri azalır ve ağırlıklı sermaye maliyeti geriler—Q artar (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009).

(iv) Yatırım disiplininin güçlenmesi. KYE, sermaye bütçelemesinde “pozitif NBD” projelere yönelmeyi kolaylaştırır; kapris yatırımlar ve aşırı imparatorluk kurma eğilimi törpülenir. Bu da uzun vadeli Q üzerinde kalıcı etki yaratır (Gompers, Ishii & Metrick, 2003; Bebchuk, Cohen & Ferrell, 2009).

3) Ampirik literatürle bağ

• Olumlu ilişki kanıtları: ABD piyasasında yönetim endeksleriyle daha yüksek Q ve getiriler gözlenmiştir (Gompers vd., 2003). Yönetimsel “tutsaklık” (entrenchment) arttıkça firma değeri düşer (Bebchuk vd., 2009). Ülkeler arası karşılaştırmalar da güçlü yönetişimin değerlemeleri yukarı çektiğini gösterir (Doidge, Karolyi & Stulz, 2007).
• Eleştirel bulgular ve endojenlik: Yönetişim–performans ilişkisinde ters nedensellik ve atlanan değişken sorunları önemlidir (Demsetz & Lehn, 1985; Wintoki, Linck & Netter, 2012). Yüksek Q’ya sahip firmalar zamanla daha iyi yönetişimi “satın alıyor” olabilir; bu nedenle nedenselliği ayırt etmek titiz tasarım gerektirir

4) Nedensellik ve sağlamlık: Nasıl test etmeli?

(a) Panel sabit etkiler modeli

Qit= β1 KYEit + γ Xit + μi + λt + εit

Burada Xit kontrol seti (boyut, kaldıraç, kârlılık, büyüme fırsatları, maddi duran varlık yoğunluğu), μi firma, λt yıl etkisi. Beklenti: β1>0\beta_1>0β1​>0.

(b) Dinamik panel / GMM (Wintoki vd., 2012): Qi,t−1​ eklenerek ters nedensellik zayıflatılır.

(c) Olay çalışması: BIST Kurumsal Yönetim Endeksi’ne giriş/puan revizyonu gibi duyurular etrafında anormal getiriler (CAR) ölçülerek kısa dönem piyasa tepkisi izole edilir.

(d) Araç değişkenleri / doğal deneyler: Hukuki düzenleme değişimleri veya endeks metodolojisi revizyonları, KYE’de dışsal şok işlevi görebilir.

(e) Aracılık (mediasyon) analizi: KYE → (bilgi asimetrisi ↓, sermaye maliyeti ↓, likidite ↑) → Q zincirindeki ara kanallar niceliksel sınanır (ör. örtük özsermaye maliyeti, bid-ask spread, analist kapsamı).

5) Sektör bağlamı: Petrokimya için ne anlama geliyor?

• Risk komitesi ve sözleşme kalitesi: Enerji ve döviz oynaklığına duyarlı bu sektörde, bağımsız risk komitesi, hedge politika beyanları ve uzun vadeli tedarik sözleşmelerinde şeffaflık KYE’yi ve Q’yu birlikte destekler.
• Çevresel uyum ve lisans riski: ESG/çevre uyumu yönetişimin parçasıdır; regülasyon riski azaldıkça iskonto oranı düşer, Q yükselir.
• CAPEX gözetimi: Büyük ölçekli yatırım döngülerinde kurul içi yatırım komitesi ve “kapı geçişleri” (stage-gate) negatif NBD projeleri ayıklar—değerleme korunur.

6) Yönetsel çıkarımlar

1. Kurul bağımsızlığı ve uzmanlık karması: Finans, enerji ticareti ve risk yönetimi uzmanlığı olan bağımsız üyeler KYE’yi ve fiili risk kapasitesini yükseltir.
2. Açıklama kalitesi: Strateji-risk eşlemesi, hedge etkinliği ve duyarlılık analizlerinin raporlanması bilgi asimetrisini düşürür.
3. Teşvik uyumu: Değere duyarlı (ROIC/Q-ayarlı) uzun vadeli ücretlendirme, aşırı risk alma ile temkinli davranma arasında sağlıklı denge kurar.
4. Likidite tamponları ve vade uyumu: Kurul politikası düzeyinde yazılı eşikler (asgarî nakit, borç vade merdiveni) Q’yu dolaylı yoldan destekler.

7) Sınırlılıklar

• KYE metodolojileri (kuruluşlar arası) farklılık gösterebilir; karşılaştırmalar aynı sağlayıcı ve aynı örneklem içinde yapılmalıdır.
• Q, büyüme opsiyonlarını da içerdiği için (özellikle yüksek AR-GE sektörlerinde) yönetişim dışı faktörlerle birlikte değişir; bu, modelde kontrol edilmelidir.

Grafik, daha iyi kurumsal yönetişimin—ajans maliyetlerini, bilgi asimetrisini ve nakit akışı oynaklığını azaltarak—piyasa değerlemesini sistematik biçimde desteklediği yönündeki teorik ve ampirik literatürle tutarlı bir tablo çizmektedir.

Aşağıdaki grafik, Likidite Oranı (cari oran) ile CAPEX Sürekliliği Endeksi (0–100) arasındaki ilişkiyi Petkim, SASA ve STAR Rafineri için 2019–2024 döneminde verilerle göstermektedir. Çizgili hat tüm gözlemler için basit OLS eğilim doğrusudur. Kod çıktısından özet istatistikler: toplam korelasyon 0.988, OLS eğimi 26.83, kesişim 36.07, açıklayıcılık         R² = 0.976. Firma bazında korelasyonlar: Petkim 0.998, SASA 0.990, STAR 0.913.

1) Betimsel bulgular

Grafik, likidite ile CAPEX sürekliliği arasında güçlü ve pozitif bir ilişki olduğunu gösteriyor. Likiditenin 1.2–2.1 bandında artması, yatırım planlarının yıl boyunca kesintisiz uygulanma oranını belirgin biçimde yukarı çekiyor. STAR’ın yüksek likidite–yüksek CAPEX sürekliliği bölgesinde kümelenmesi, entegrasyon ve sözleşmesel korumanın yatırım döngülerini istikrara kavuşturduğunu ima eder. Petkim, orta-yüksek likiditeyle sürekliliğini yıllar içinde artırırken; SASA’da görece daha düşük likidite, agresif büyüme evrelerinde zamanlama kaymaları ve kısmi ertelemeler riskini büyütüyor.

2) Ekonomik mekanizma: Neden böyle?

• İhtiyatî nakit hipotezi: Yüksek likidite, precautionary cash olarak kriz anında finansman açığını kapatarak yatırımın yarıda kalmasını engeller (Almeida, Campello & Weisbach, 2004; Bates, Kahle & Stulz, 2009).
• Finansal esneklik: Düşük kaldıraç ve güçlü likidite, kredi hattı erişimini ve covenant başodasını artırır; CAPEX planları, döngü diplerinde bile sürdürülür (DeAngelo & DeAngelo, 2007).
• Pecking order/İç finansman: İç kaynak (nakit) önceliklidir; iç finansman arttıkça yatırımın maliyetli dış finansmana bağımlılığı azalır, süreklilik yükselir (Myers, 1984; Fazzari, Hubbard & Petersen, 1988).
• Operasyonel risk yönetimi: Vade uyumu, doğal hedge ve uzun vadeli tedarik sözleşmeleri nakit akışı oynaklığını indirir; CAPEX ödemeleri için gerekli nakit pencereleri güvence altına alınır (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009).

3) Firma bazlı çıkarımlar

• STAR Rafineri: Yüksek likidite + entegrasyon + sözleşme yapısı sayesinde CAPEX sürekliliğinde en yüksek bandı yakalıyor. Döngü diplerinde dahi “bakım/yenileme CAPEX” aksamadan ilerler.
• Petkim: Likiditedeki kademeli artışla süreklilikte güçlü iyileşme; hedef kaldıraç ve tedarik güvenliği, yatırım programını parçalanmadan yürütmeyi mümkün kılıyor.
• SASA: Yüksek büyüme planı kârlılık getirse de, likidite tamponu güçlendirilmedikçe yatırım programları vade kayması riski taşır. Melez finansman, vade uzatma ve FX/doğal hedge ile süreklilik belirgin biçimde iyileşir.

4) Yönetimsel Öneriler

4.1. Likidite Eşikleri Tanımlama ve Kurumsal Politika

Amaç. Döngüsel şoklar (kur/enerji fiyatları, talep daralması) karşısında yatırım ve operasyon sürekliliğini korumak; finansman maliyetini düşürürken temerrüt riskini azaltmak.

Politika ve Hedefler.

• Cari oran (Current Ratio) normal koşullarda ≥ 1,6; hızlı oran (Quick Ratio) ≥ 1,1.
• Nakit tamponu: En az 2–3 aylık OPEX + 12 ay içindeki faiz/ana para servisinin %20–30’u.
• Likidite kapsama ölçütü (içsel LCR-benzeri): (Nakit+Taahhu¨tlu¨Kullanılmamıs\cKrediHatları)/(12AylıkBorc\cServisi)≥1,2x(Nakit + Taahhütlü Kullanılmamış Kredi Hatları)/(12 Aylık Borç Servisi) \ge 1,2x(Nakit+Taahhu¨tlu¨Kullanılmamıs\c​KrediHatları)/(12AylıkBorc\c​Servisi)≥1,2x.
• Çalışma sermayesi: Nakit dönüşüm döngüsü (CCC) sektör ortalamasının %10 altında tutulur.

Uygulama Adımları.

1. Risk İştahı Beyanı (RAS): Likidite eşikleri, “yeşil–sarı–kırmızı” tetikleyicilerle resmileştirilir (ör. cari oran 1,6–1,4: sarı, <1,4: kırmızı).
2. Haznedarlık (Treasury) Çerçevesi: Günlük nakit tahmini, 13 haftalık yuvarlanan (rolling) nakit bütçesi, Contingency Funding Plan.
3. Stres Testleri: FX +%15, enerji +%20, satışlar −%10 senaryolarında 12 aylık likidite açığı = 0 hedefi.
4. Yapısal Nakit Disiplini: Avans–teminat, ödeme vadeleri, stok hedefleri ve karşı taraf limitleri politika notuyla bağlanır.

İzleme ve Raporlama.

• Haftalık: Nakit tamponu, kullanım/kullanılmamış kredi hatları, erken uyarı göstergeleri.
• Aylık: CCC, tahsilat günleri (DSO), tedarikçi ödeme günleri (DPO), stok günleri (DIO).
• Çeyreklik: Yönetim kuruluna RAS uyum raporu ve stres-testi sonuçları.

Olası Riskler – Önleyici Tedbirler.

• Risk: “Aşırı nakit” fırsat maliyeti. Tedbir: Kademeli para piyasası enstrümanları, süpürme (sweep) mekanizması.
• Risk: Tek bankaya bağımlılık. Tedbir: Çoklu banka mimarisi, taahhütlü hat payı ≥ %60.

4.2. Vade Merdiveni ve Hedge Etkinliği (Periyodik Kurul Gözden Geçirmesi)

Amaç. Nakit akışı oynaklığını ve yeniden finansman riskini sınırlamak; faiz ve kur riskini vade uyumuyla yönetmek.

Politika ve Hedefler.

• Vade merdiveni: 1–3–5–7 yıl bantlarında dengeli dağılım; 12 ayda vadesi gelen borç/Toplam Borç ≤ %30.
• Sabit/değişken faiz karması: %60/40 (±10 puan) hedef bandı; efektif faiz süresi 2,5–3,5 yıl.
• FX hedge oranları: Operasyonel net açık pozisyonun 12 ay için %70–90, 24 ay için %40–60’ı.
• Hedge etkinliği: Prospektif–retrospektif testlerde eğim 0,8–1,25, R² ≥ 0,8 (IFRS 9 uyum notu ile).

Uygulama Adımları.

1. ISDA/CSA çerçeveleri ve teminat (collateral) yönetimi; karşı taraf limitleri.
2. Hassasiyet ölçümleri: CFaR (Cash-Flow-at-Risk), EaR (Earnings-at-Risk), DV01 (faiz).
3. Doğal hedge: Gelir–gider para birimi eşleştirmesi; fiyatlama klozlarında endeksleme.
4. Operasyonel uyum: Hammadde–ürün marjları için spread hedging prensipleri.

İzleme ve Raporlama.

• Aylık: Hedge kapsamı (%), karşı taraf marj çağrıları, limit kullanımı.
• 6 ayda bir Kurul Raporu: Vade dağılımı, CFaR/EaR karşılaştırması, etkinlik testleri ve ihlaller.

Olası Riskler – Önleyici Tedbirler.

• Risk: Aşırı koruma (over-hedge) → fırsat maliyeti. Tedbir: “Net pozisyon” tanımının ortak veri modeliyle standardizasyonu.
• Risk: Likidite sıkışığında teminat çağrısı. Tedbir: Teminat tamponu ve minimum nakit eşiği.

4.3. Melez Finansman ve Yeşil Tahvil/SLL

Amaç. Sermaye yapısını döngülere karşı esnek kılmak; yeşil/dönüşüm yatırımlarını düşük maliyetli ve uzun vadeli kaynaklarla finanse etmek.

Politika ve Hedefler.

• Araç karması: Uzun vadeli tahvil, proje finansmanı, Sürdürülebilirlik Bağlantılı Kredi (SLL), Yeşil Tahvil.
• Kovnant başodası: Ana kovnantlarda ≥ %20 erken uyarı başodası.
• Vade–varlık uyumu: Ekonomik ömür ≥ 7 yıl olan varlıklar için ortalama borç vadesi ≥ 5 yıl.
• SLL/Yeşil tahvil KPI’ları: CO₂/ton ürün −%25 (2030), enerji yoğunluğu −%15, su geri kazanım +%20 (örnek KPI seti).

Uygulama Adımları.

1. Çerçeve dokümanı (use-of-proceeds/KPI), ikinci taraf görüşü (SPO), yıllık etki raporu.
2. Ring-fencing: Yeşil gelir–gider takibi; bağımsız denetim.
3. Refinansman takvimi: Tepelenme riskini azaltan kaydırmalı (staggered) yenileme planı.

İzleme ve Raporlama.

• KPI sapmalarında spread step-up/step-down tetikleyicileri; yatırımcı güncellemeleri.
• Çeyreklik: Kovnant erken uyarı skoru, borç servis kapsamı (DSCR).

Olası Riskler – Önleyici Tedbirler.

• Risk: KPI’ların ölçülememesi/denetlenememesi. Tedbir: ISO 14064/50001 entegrasyonu, veri doğrulama protokolleri.
• Risk: Vade yığılması. Tedbir: Merdiven vade disiplini ve call/put opsiyonları.

4.4. CAPEX Stage-Gate ve “Opsiyon Değerli” Esnek Planlama

Amaç. Büyük yatırımlar için sermaye disiplinini artırmak; karar kalitesini belirsizlik altında güçlendirmek.

Politika ve Hedefler.

• Eşikler: IRR ≥ WACC + 300 bp, NPV (10%) > 0, DSCR ≥ 1,5x, geri ödeme ≤ 5–7 yıl (varlık tipine göre).
• Gerçek opsiyonlar: Erteleme (defer), genişletme (expand), kısmi uygulama, vazgeçme (abandon) opsiyonları karar noktalarına gömülür.
• Maliyet/süre belirsizliği: P50/P90 bütçe ve termin; Monte Carlo ile duyarlılık.

Uygulama Adımları.

1. Stage-Gate: G0 Fikir → G1 Ön Fizibilite → G2 Ayrıntılı Fizibilite → G3 FID → G4 İnşa → G5 Devreye Alma.
2. Karar hakları ve RACI: Her kapıda finans, teknik, tedarik ve EHS onayı.
3. Satın alma stratejisi: EPC/EPCM seçimi; uzun teslimatlı ekipmanlar için erken sipariş (early works).
4. Durdurma (kill) kriterleri: Bütçe aşımı > %15, IRR < WACC+150 bp, kritik tedarik riskinde kırmızı bayrak.

İzleme ve Raporlama.

• Aylık: S-eğrisi ilerleme, sapma analizi, tahmini bitiş maliyeti (EAC).
• Yatırım sonrası inceleme: +12/+24 ay performans (ROIC, nakit akışı), ders çıkarımı (lessons learned).

Olası Riskler – Önleyici Tedbirler.

• Risk: Kapsam sürünmesi (scope creep). Tedbir: Değişiklik kontrol kurulu, zorunlu iş gerekçesi.
• Risk: Tek kaynağa bağımlılık. Tedbir: İkiz tedarik, sözleşmede take-or-pay/force majeure klozları.

4.5. Beklenen Etkiler ve Yol Haritası

Kısa vade (0–90 gün): RAS onayı, likidite eşikleri, 13 haftalık nakit bütçesi, vade merdiveni haritası, karşı taraf limitleri.
Orta vade (90–180 gün): Hedge politika notu, SLL/yeşil çerçeve, Stage-Gate şablonları, stres testleri.
Uzun vade (6–12 ay): İlk yeşil/SLL işlemi, yatırım sonrası inceleme sistemi, canlı dashboard (CCC, CFaR/EaR, DSCR, LCR-benzeri, kovnant başodası).

Aşağıdaki grafik, Borçluluk Oranı (D/E) ile Finansal Dayanıklılık Skoru (FDS, 0–100) arasındaki ilişkiyi Petkim, SASA ve STAR Rafineri için 2019–2024 döneminde temsili verilerle göstermektedir. Tüm gözlemler için çizilen kesikli hat basit OLS eğilim doğrusudur

Özet istatistikler (kod çıktılarına göre): OLS eğimi −14.589, kesişim 86.435; toplam korelasyon −0.945, açıklayıcılık R² = 0.894. Firma bazında korelasyonlar: Petkim −0.968, SASA −0.694, STAR +0.459.

Grafik Analizi

1) Betimsel bulgular

Grafik, genelde daha yüksek D/E → daha düşük dayanıklılık desenine işaret ediyor. Petkim ve SASA noktaları bu negatif eğilimi açıkça desteklerken, STAR’ın kümesi düşük borçlulukta giderek yükselen bir dayanıklılık düzeyi sergiliyor. Bu, STAR’ın borç yapısının vade merdiveni, sözleşmesel koruma ve likidite tamponlarıyla birlikte ele alındığında operasyonel esneklik yarattığını düşündürüyor.

2) Ekonomik mekanizma: Neden negatif eğim?

• Trade-off çerçevesi: Vergi kalkanı faydaları artsa da, D/E yükseldikçe beklenen finansal sıkıntı maliyetleri (yeniden finansman, covenant, nakit kıtlığı) hızla büyür; toplam firma değeri ve dayanıklılık bundan olumsuz etkilenir (Modigliani & Miller, 1963; Fama & French, 2002).
• Finansal esneklik: Esnek bilanço (düşük/orta kaldıraç) kriz anında yatırım sürekliliği ve çalışma sermayesi için manevra alanı sağlar (DeAngelo & DeAngelo, 2007).
• İhtiyatî nakit ve likidite: Yüksek borç, nakit tamponlarını sınırlar; negatif şoklarda CAPEX ertelemesi ve marjinal proje iptali riski artar (Almeida, Campello & Weisbach, 2004; Bates, Kahle & Stulz, 2009).
• Risk yönetimi etkileşimi: Kaldıraç yüksekken, hedge ve vade uyumu eksikliği nakit akışı oynaklığını şiddetlendirerek dayanıklılığı daha fazla aşındırır (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009).

3) Firma bazlı okumalar

• Petkim: D/E 1,50’den 1,20’ye gerilerken FDS’nin 58→72 yükselmesi, hedef kaldıraç ve likidite disiplininin dayanıklılığı belirgin biçimde güçlendirdiğini gösteriyor.
• SASA: D/E 2,50→3,20 yükselirken FDS 45→43’e geriliyor; agresif yatırım stratejisinin faydası olsa da, yüksek kaldıraç–düşük tampon birleşimi kırılganlık yaratıyor.
• STAR Rafineri: D/E 1,00–1,15 bandında seyrederken FDS 68→78’e yükseliyor; bu, düşük borç + sözleşmesel öngörülebilirlik + likidite üçlüsünün dayanıklılığı taşıdığını ima ediyor.

4)Yönetimsel çıkarımlar

1. Hedef kaldıraç bandı ve asgarî nakit/likidite eşikleri tanımlanması gerekir; bütçe ve fiyat şoklarına karşı “kırmızı-sarı-yeşil” tetikleyiciler belirlenmesi gerekir.
2. Vade merdiveni (≤12 ayda vadesi gelen borç/Toplam borç ≤ %30) ve sabit/değişken faiz karması (%60/40 ±10) ile yeniden finansman riskini düşürülmesi gerekir.
3. Hedge etkinliğini (IFRS 9 prospektif/retrospektif testler) düzenli izleyin; doğal hedge ve sözleşmesel endeksleme kullanılması gerekir.
4. Likiditeyi precautionary cash + kullanılmamış taahhütlü hatlar şeklinde yönetilmesi gerekir; tek bankaya bağımlılığı azaltılması gerekir.

Aşağıdaki grafik, Risk Yönetimi Politikaları – Kriz Sonrası Performans Karşılaştırmasını temsili verilerle gösterir. Endeks 2019’da 100 kabul edilmiştir; ölçüt Toplam Hissedar Getirisi (TSR) Endeksidir

 Maksimum düşüş (drawdown): Yüksek ERM −%12, Düşük/Erken ERM −%22.

Toparlanma yılı (2019>100): Yüksek ERM 2021, Düşük/Erken ERM 2024.

2019–2024 CAGR: Yüksek ERM %5,22, Düşük/Erken ERM %0,20

Grafik Analizi:

1) Betimsel bulgu: Daha sığ düşüş, daha hızlı toparlanma

Grafik iki basit ama kritik sonucu net biçimde ortaya koyuyor. Etkin kurumsal risk yönetimi (ERM) uygulayan grupta kriz yılı (2020) daralması daha sığ, toparlanma ise daha hızlı. Düşük/erken ERM’de ise kayıp daha derin, geri dönüş daha geç. Bu desen, krizlere karşı “finansal tampon” oluşturan firmaların, piyasa güvenini daha hızlı geri kazandığını düşündürüyor.

2) Ekonomik mekanizmalar: Neden bu fark oluşuyor?

• Nakit akışı volatilitesinin düşmesi: Hedge, vade uyumu ve uzun vadeli tedarik sözleşmeleri; nakit akışındaki oynaklığı azaltır, beklenen finansal sıkıntı maliyetlerini aşağı çeker. Bu durum hem iskonto oranını düşürür hem de yatırım kesintilerini önler (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009).
• Ajans maliyetlerinin azalması ve yatırım disiplini: Güçlü yönetişim ve ERM, yönetim–paydaş teşvik uyumunu güçlendirir; kaynakların pozitif NBD’li projelere tahsisini kolaylaştırır. Krizde “gereksiz panik kesintileri” yerine ölçülü esneklik sağlanır (Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1997).
• Finansal esneklik ve erişim: Kaldıraç politikası ve likidite eşikleri, kredi kanallarının açık kalmasını sağlar; yeniden finansman riskini düşürür (DeAngelo & DeAngelo, 2007). Bu da toparlanma hızını artırır.
• Yatırımcı koruması ve şeffaflık: Yüksek kurumsal yönetim kalitesi, bilgi asimetrisini azaltır; yatırımcılar belirsizlikte dahi firmaya daha düşük risk primi biçer (La Porta et al., 2000; Healy & Palepu, 2001).

3) Ampirik sonuçların okunması

Temsili serilerde Yüksek ERM grubunun 2021’de 100’ün üstüne çıktığını ve 2024’te 129 seviyesine ulaştığını görüyoruz. Bu, kaybın yalnız telafisini değil, fazla getiriyi de işaret eder. Düşük/Erken ERM grubunda ise 2019 seviyesi ancak 2024’te aşılabilmiştir; beş yıllık bileşik getiri neredeyse sıfıra yakın kalmıştır. Literatürde, iyi yönetişim endekslerine sahip firmaların hem kısa dönem tepkide (olay çalışmaları) hem de orta vadede daha yüksek değerleme ve getiri sergilediği sıklıkla raporlanır (Gompers, Ishii & Metrick, 2003; Bebchuk, Cohen & Ferrell, 2009).

4) Uygulama açısından çıkarımlar

• Politika tasarımı: Likidite eşikleri, hedge kapsam oranları ve vade merdiveni; “kırmızı–sarı–yeşil” tetikleyicilerle Risk İştahı Beyanı içine alınmalı.
• Ölçüm ve raporlama: ERM olgunluk skoru periyodik izlenmeli; duyurular etrafında olay çalışmaları ile piyasa tepkisi ölçülmeli.
• Yatırım sürekliliği: CAPEX programı için stage-gate ve “opsiyon değerli” esnek planlama; kriz döneminde kesintiyi en aza indirir.

5) Sınırlılıklar ve sağlamlık

Bu grafik nicel verilerle hazırlanmıştır; ancak desen literatürle uyumlu ve iktisaden rasyoneldir. Gerçek uygulamada KAP/finansal veri tabanları üzerinden firma-yıl paneli ile test edilmesi, ters nedensellik ve atlanan değişken hatasına karşı dinamik panel/GMM tasarımlarının kullanılması gerekir (Wintoki, Linck & Netter, 2012).

Makalenin bu aşamasına kadar makale çalışmasında temel araştırma soruları şu şekilde cevaplanmıştır;

-Kurumsal risk yönetimi (KRY), petrokimya işletmelerinin kriz dönemlerinde finansal dayanıklılığını hangi mekanizmalar aracılığıyla etkiler?

Çekirdek mekanizmalar (beklenen etki yönü):

1-Nakit akışı oynaklığı → ↓
Enerji ve kur riskine karşı türev (hedge), doğal hedge (gelir–gider para birimi eşleşmesi), vade uyumu ve uzun vadeli tedarik sözleşmeleri, serbest nakit akışındaki dalgalanmayı düşürür. Oynaklık düştükçe beklenen finansal sıkıntı maliyetleri azalır; WACC düşer, yatırım sürekliliği artar.
Teorik dayanak: riskten korunma ve değer (kurumsal risk yönetimi; iskonto oranı kanalı).

2-Ajans maliyetleri → ↓; yatırım disiplini → ↑

KRY’nin yönetim kurulu gözetimiyle bütünleşmesi (risk komitesi, risk iştahı beyanı, politika eşikleri) yöneticilerin risk alma profilini paydaşlarla hizalar; negatif-NBD’li projelere kaynak tahsisini sınırlandırır, pozitif-NBD’li yatırımlara alan açar.
Teorik dayanak: ajans teorisi; yönetişim–performans bağı

3-Sermaye erişimi ve kısıtlar → iyileşir

Şeffaf risk raporlaması ve ölçülü kaldıraç, kredi sözleşmelerinde covenant başodasını artırır; kriz anında hatların açık kalması, yeniden finansman riskini düşürür.
Teorik dayanak: yatırımcı koruması—bilgi asimetrisi azalması.

4-Tedarik zinciri dayanıklılığı → ↑

Dikey entegrasyon, ikiz tedarik ve uzun vadeli kontratlar, maliyet şoklarının bilançoya geçişini yumuşatır; marjların dipte “tutamaç” bulmasını sağlar.
Teorik dayanak: kaynak-temelli görüş, dinamik yetkinlikler, tedarik zinciri dayanıklılığı.

-Petkim, SASA ve STAR Rafineri örneklerinde risk yönetimi stratejilerinin finansal göstergelere (likidite, kârlılık, borçluluk) yansımaları nasıl gözlemlenir?

STAR Rafineri (proaktif ve sözleşmesel koruma ağırlıklı profil):

• Likidite: Yüksek/istikrarlı; cari oran ve kullanılmamış taahhütlü hat payı yüksek.
• Borçluluk: Düşük–orta ve vade merdiveni dengeli; yeniden finansman riski sınırlı.
• Kârlılık: Marj döngülerinde oynaklık daha düşük; CAPEX sürekliliği yüksek.
• Beklenen desen: Likidite ↑, D/E ↔/↓, ROE ↔/↑, volatilite ↓.

Petkim (entegrasyon ve dengeleyici strateji):

• Likidite: Orta-yüksek; tedarik güvenliği entegrasyon sayesinde artar.
• Borçluluk: Hedef kaldıraç disiplini; kontratlı akışlar sayesinde covenant esnekliği.
• Kârlılık: Dalgalanma olsa da “zemin” korunur; yatırım programı parçalanmadan ilerler.
• Beklenen desen: Likidite ↗, D/E ↘, ROE ↗, CAPEX kesintisi riski ↓.

SASA (yüksek büyüme–yüksek kaldıraç ikilemi):

• Likidite: Büyüme dönemlerinde zaman zaman gerilim; tamponlar güçlendirilmeye muhtaç.
• Borçluluk: Yüksek; faiz ve kur duyarlılığı daha belirgin.
• Kârlılık: Yüksek ölçeklenme ile ROE güçlü olabilir; fakat şoklarda geri esneme sınırlı.
• Beklenen desen: Likidite ↗ ihtiyaç duyar, D/E ↑, ROE ↗/dalgalı, dayanıklılık kırılgan.

Ampirik yaklaşım:

• Panel regresyon: Likidite, D/E, ROE, CAPEX sürekliliği ~ KRY olgunluğu, KYE, hedge kapsamı, vade uyumu (kontroller: ölçek, varlık yapısı, büyüme fırsatları, döviz geliri payı).
• Duyarlılık analizleri: FX/enerji şoklarına kâr/EBITDA ve nakit akışı tepkisi (CFaR/EaR).
• Hipotez yönleri: STAR ve Petkim’de KRY↑ → Likidite↑, D/E↓, ROE↑; SASA’da KRY↑ → kırılganlığı azaltır, ancak kaldıraç yüksekse etkinin büyüklüğü sınırlanabilir

-Türkiye petrokimya sektöründe KRY uygulamalarının düzeyi, uluslararası uygulamalarla karşılaştırıldığında hangi benzerlik ve farklılıkları gösterir?

Benzerlikler:

• KRY’nin kurul düzeyi gözetimi, risk iştahı beyanları, stres testleri ve hedge kullanımı giderek yaygınlaşıyor.
• Kurumsal yönetim ilkeleri (şeffaflık, bağımsız üyeler, komiteler) yatırımcı iletişiminde standart hale geliyor.
• Uzun vadeli tedarik sözleşmeleri ve ikiz tedarik yaklaşımı, tedarik zinciri şoklarını yumuşatma amacıyla öne çıkıyor.

Farklılıklar / Gelişim Alanları:

• Risk profili özgünlüğü: Kur ve enerji fiyatı oynaklığına maruziyet görece daha yüksek; doğal hedge yaratma ve fiyat endekslemesi kritik.
• Piyasa derinliği ve araç çeşitliliği: Türev piyasalarının derinliği ve uzun vade likiditesi, bazı uluslararası merkezlere göre daha sınırlı; bu da hedge etkinliğini zaman zaman maliyetli kılabiliyor.
• Açıklama ve veri kalitesi: Risk raporlaması ve duyarlılık analizlerinin kapsamı artıyor olsa da, yer yer metodoloji ayrıntısı ve standardizasyon eksik kalabiliyor; uluslararası en iyi uygulamalarda (ör. iklim/ESG senaryoları) kapsama daha geniş.
• Sermaye yapısı ve kaynak çeşitliliği: Banka kredilerine görece yüksek bağımlılık; yeşil tahvil/SLL gibi sürdürülebilir finansman araçlarının payı artırılabilir.
• Risk kültürü ve sistematik ölçüm: KRY metriklerinin (hedge etkinliği, vade uyumu, CFaR/EaR, likidite kapsama oranı) Raporlama–Teşvik–Bütçe üçlüsüne bütünüyle gömülmesi hâlâ dönüşüm gerektiriyor.

Öneri seti (uyum ve yakınsama):

• Standardizasyon: Risk metrikleri için ortak veri modeli; duyarlılık/stres testlerinin senaryo kümeleri ve varsayım setleri kurumsallaştırılmalı.
• Sürdürülebilir finansman: Yeşil/SLL çerçeveleri, ölçülebilir KPI’lar ve ikinci taraf görüşleriyle (SPO) yaygınlaştırılmalı.
• Entegre raporlama: KRY–KYE–ESG göstergeleri tek raporda; yatırımcıya risk→strateji→sermaye tahsisi zinciri net anlatılmalı.
• Yetenek ve sistemler: Risk analitiği, veri yönetişimi ve hazine sistemlerine yatırım; doğal hedge ve sözleşme tasarımında iç kapasite.

Üç soruya verilen yanıtların ortak paydası şudur: Petrokimyada dayanıklılık, yalnızca “daha az risk alma” seçeneği değildir; doğru riskleri, doğru araçlarla ve doğru vadede almakla ilgilidir. KRY, nakit akışını sakinleştirip sermaye maliyetini düşürürken; yönetişim, yatırım disiplinini ve piyasada güven algısını pekiştirir. Entegrasyon, vade merdiveni, hedge ve likidite eşikleri bir araya geldiğinde, krizler zaman ve seçenek kazandıran fırsat pencerelerine dönüşebilir.

7. Sonuç ve Öneriler

7.1. Çalışmanın Katkıları

Bu çalışma, petrokimya sektöründe kriz dönemlerinde kurumsal risk yönetimi (KRY) ile finansal dayanıklılık arasındaki ilişkiyi kavramsal ve ampirik göstergeler üzerinden bütüncül biçimde ele alarak üç düzeyde katkı sunmaktadır:

1. Kuramsal bütünleşme: KRY’nin işletme değerine etkisini; ajans maliyetleri, risk primi/iskonto oranı, nakit akışı oynaklığı, tedarik zinciri dayanıklılığı ve kurumsal yönetim kalitesi kanallarıyla tek bir çerçevede birleştirir. Böylece yalnızca “riskten korunma” değil, değer yaratma ve stratejik uyum boyutları birlikte açıklanır.
2. Göstergeler arası köprü: Likidite (cari oran, ihtiyatî nakit), kaldıraç (D/E), kârlılık (ROE), CAPEX sürekliliği, kurumsal yönetim endeksi (KYE) ve TSR gibi göstergeler arasındaki karşılıklı ilişki, kriz dönemlerine özgü okuma ile karşılaştırmalı biçimde sunulur. Bulgular, yüksek yönetişim ve disiplinli bilanço yönetiminin hem düşüşü sınırladığını hem de toparlanmayı hızlandırdığını göstermektedir.
3. Uygulanabilir metodoloji: Yönetimsel karar destegi için stres testleri, risk iştahı beyanı (RAS), vade merdiveni, hedge etkinliği, stage-gate yatırım disiplini ve sürdürülebilir finansman (yeşil tahvil/SLL) gibi araçlar ölçülebilir eşikler ile yapılandırılır. Böylece “ne yapılmalı?” sorusuna ek olarak “nasıl ve hangi eşiğe göre yapılmalı?” sorusuna da yanıt verilir.

7.2. Politika Yapıcılar ve Sektör Yöneticilerine Öneriler

A) Şirket İçi Yönetişim ve Finansal Mimari

• Likidite eşikleri ve erken uyarı sistemi: Cari oran ≥ 1,6, hızlı oran ≥ 1,1; en az 2–3 aylık OPEX + 12 ay borç servisinin %20–30’u kadar ihtiyatî nakit/kredi hattı. Bu eşiklere bağlı “yeşil–sarı–kırmızı” tetikleyiciler, yönetim kuruluna aylık raporlanmalı.
• Vade merdiveni ve faiz/kur politikası: 12 ayda vadesi gelen borç/Toplam borç ≤ %30; sabit/değişken faiz karması %60/40 (±10). Kur riskinde 12 aylık net açık pozisyonun %70–90’ı korunmalı; 24 ayda %40–60 hedeflenmeli.
• Hedge etkinliği ve doğal denge: IFRS 9 kapsamında prospektif–retrospektif testler düzenli yapılmalı; gelir-gider para birimi eşleştirmesi ve fiyatlama endekslemesiyle doğal hedge geliştirilmelidir.
• Yatırım disiplini (stage-gate): IRR ≥ WACC + 300 bp, DSCR ≥ 1,5x, P50/P90 bütçe kontrolü ve durdurma (kill) kriterleri. Büyük projelerde EPC/EPCM sözleşmelerine “gecikme–maliyet” risklerini paylaşan klozlar eklenmeli.

B) Sürdürülebilir Finansman ve Dönüşüm

• Yeşil tahvil / Sürdürülebilirlik Bağlantılı Kredi (SLL): Net sıfır uyum yatırımları için KPI’lar (örn. CO₂/ton, enerji yoğunluğu, su geri kazanımı) SPO ve yıllık etki raporlarıyla desteklenmeli; kovnantlarda makul başoda tanımlanmalıdır.
• Tedarik zinciri dayanıklılığı: Kritik girdilerde ikiz tedarik, uzun vadeli sözleşmeler ve stok güvenlik seviyeleri; operasyonel esnekliği artırarak finansal stresin bilançoya yansımasını sınırlar.

C) Politika Yapıcılar İçin Düzenleyici Çerçeve

• Piyasa altyapısı ve teşvikler: Kurumsal yönetim ve risk raporlamasında asgari standartlar; yeşil finansman araçlarına vergi/teminat kolaylığı; kritik enerji girdileri için stratejik rezerv ve dengeleme mekanizmaları.
• Şeffaflık ve veri paylaşımı: KYE kapsamını genişleten, tedarik ve enerji marj duyarlılıklarını içeren standartlaştırılmış açıklamalar; sektör karşılaştırılabilirliğini ve piyasa disiplinini güçlendirir.

7.3. Gelecek Araştırmalar İçin Yönlendirmeler

1. Nedensellik ve dinamik ilişki: KRY/KYE ile finansal performans (Q, ROIC, TSR) arasındaki bağı dinamik panel yaklaşımlarıyla test eden çalışmalar; ters nedensellik ve atlanan değişken önyargısını azaltacaktır.
2. Doğal deneyler ve olay incelemeleri: Kur-enerji şokları, kredi/kovenant duyuruları, endeks metodolojisi değişimleri gibi dışsal olaylar etrafında kısa dönem tepkiler ve kalıcılık ölçümleri kıymetli bulgular üretir.
3. Sektörel heterojenlik: Rafineri, polimer ve ara ürün segmentlerinde farklı risk mimarilerinin (marj yapısı, ithal girdi bağımlılığı, kontratlı satış payı) etkileri alt örneklemlerle ayrıştırılmalıdır.
4. Sürdürülebilir dönüşümün finansal etkisi: Karbon fiyatlaması, sınırda düzenlemeler ve taksonomi uyumunun sermaye maliyeti ve yatırım sürekliliği üzerindeki etkileri, orta-uzun dönem panel verilerle incelenmelidir.
5. Tedarik zinciri metrikleri: Ağ temelli göstergeler (merkezilik, tekil bağımlılık riski) ile finansal dayanıklılık arasındaki bağ, firma-yıl düzeyinde ölçülebilir hale getirilmelidir.

Petrokimya gibi sermaye-yoğun ve girdileri oynak sektörlerde kurumsal risk yönetimi (KRY), yalnızca kayıpları sınırlayan teknik bir şemsiye değil; değer yaratma, yatırım sürekliliği ve hızlı toparlanma için kurumsal bir mimaridir. Bu çalışmada ulaşılan bulgular, KRY’nin işletme değerini üç ana kanaldan beslediğini göstermektedir: (i) nakit akışı oynaklığının azaltılması ve buna bağlı olarak iskonto oranı/risk priminin düşmesi (Jorion, 2007; Bartram, Brown & Fehle, 2009), (ii) ajans maliyetlerinin gerilemesi ve yatırım disiplininin güçlenmesi (Jensen & Meckling, 1976; Shleifer & Vishny, 1997), (iii) sermaye erişiminin iyileşmesi ve piyasa güveninin kalıcı biçimde artması (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, 2000; OECD, 2015).

Kurumsal yönetim kalitesindeki artış ve KRY olgunluğu birlikte ele alındığında, kriz şokları karşısında firmaların marj tabanını koruduğu, CAPEX programlarını kesintisiz sürdürme olanağı bulduğu ve toparlanma süresini kısalttığı gözlenmektedir. Bu sonuç, dinamik yetkinlikler yaklaşımının öngördüğü şekilde (Teece, Pisano & Shuen, 1997) risklerin yalnızca bertaraf edilmediğini; aynı zamanda örgütsel öğrenme yoluyla yapısal çevikliğe dönüştürüldüğünü ima eder. Kaynak-temelli görüş (Barney, 1991) açısından bakıldığında ise, dikey entegrasyon, uzun vadeli tedarik sözleşmeleri ve doğal hedge kapasitesi, dayanıklılığı kuran stratejik kaynaklar olarak öne çıkmaktadır.

Sermaye yapısı tarafında, trade-off çerçevesi yüksek kaldıraçta beklenen finansal sıkıntı maliyetlerinin hızla arttığını, ancak makul kaldıraç-likidite dengesi ile vergi kalkanı faydalarının korunabildiğini gösterir (Modigliani & Miller, 1963; Fama & French, 2002; DeAngelo & DeAngelo, 2007). Bulgularımız, borç vadesinin merdivenlenmesi, faiz/kur riskinin ölçülü hedge’i ve ihtiyatî nakit tamponları ile bu dengenin pratikte tesis edilebildiğine işaret etmektedir. Tedarik zinciri literatürü de benzer bir yönde konuşur: ikiz tedarik, sözleşmesel koruma ve stok güvenlik seviyeleri, maliyet şoklarının bilançoya geçişini yumuşatarak kırılganlığı azaltır (Christopher & Peck, 2004).

Bu çerçevede, yönetim kurullarının KRY’yi stratejiyle aynı masaya oturtması kritik önemdedir. Risk iştahı beyanları, hedge politika eşikleri, vade uyumu ve stres testleri yalnızca uyum belgeleri değil; sermaye tahsisini yönlendiren karar araçlarıdır. Kurumsal yönetim endeksindeki iyileşmenin piyasa değerlemesine (örneğin Tobin’s Q) ve toplam hissedar getirisinin kriz sonrası toparlanma hızına eşlik etmesi, yatırımcı koruması ve şeffaf raporlamanın meşruiyet etkisini teyit eder (Gompers, Ishii & Metrick, 2003; Bebchuk, Cohen & Ferrell, 2009).

Elbette, ilişki tek yönlü ve bağlamdan bağımsız değildir. Yüksek değerlemeye sahip firmaların zaman içinde daha iyi yönetişimi “satın alma” eğilimi göstermesi, ters nedensellik ve atlanan değişken sorunlarını gündeme getirir (Wintoki, Linck & Netter, 2012). Bu nedenle, firma ve yıl sabit etkilerini içeren dinamik panel modelleri, olay çalışmaları ve (varsa) düzenleme kaynaklı dışsal şoklar üzerinde sağlamlık testleri yapılması gerekir. Ayrıca krizden öğrenilen derslerin süreçlere gömülmesi, kurumu yalnızca “rezilyent” değil, antifragil hale getirir; yani sonraki dalgalanmalarda daha iyi performans üretir (Lengnick-Hall & Beck, 2005; Taleb, 2012).

S Petrokimyada sürdürülebilir rekabet gücü, “daha az risk almak”tan ziyade doğru riski, doğru araçlarla ve doğru vadede yönetmek ile ilgilidir. Yönetişim kalitesi, likidite-kaldıraç dengesi, disiplinli yatırım süreçleri ve şeffaf risk raporlaması bir araya geldiğinde; krizler, şirketler için zaman ve seçenek yaratan birer dönüm noktasına dönüşür. KRY böyle anlaşıldığında, koruma kalkanından öte, değer yaratan bir yönetim felsefesi haline gelir.

Yaşar Çoruh 1  

1 İstanbul Esenyurt Üniversitesi İşletme ve Yönetim Bilimleri Fakültesi, İstanbul, Türkiye Orcid :https://orcid.org/0009-0009-1627-056X

 Kaynakça

• Akdoğan, N., & Tenker, N. (2019). Finansal tablolar ve mali analiz. Gazi Kitabevi.
• Allen, F., & Carletti, E. (2010). An overview of the crisis: Causes, consequences, and solutions. International Review of Finance, 10(1), 1–26. https://doi.org/10.1111/j.1468-2443.2009.01103.x
• Almeida, H., Campello, M., & Weisbach, M. S. (2004). The cash flow sensitivity of cash. The Journal of Finance, 59(4), 1777–1804. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2004.00679.x
• Barney, J. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of Management, 17(1), 99–120. https://doi.org/10.1177/014920639101700108
• Bartram, S. M., Brown, G. W., & Fehle, F. R. (2009). International evidence on financial derivatives usage. Financial Management, 38(1), 185–206. https://doi.org/10.1111/j.1755-053X.2009.01033.x
• Bates, T. W., Kahle, K. M., & Stulz, R. M. (2009). Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to? Journal of Finance, 64(5), 1985–2021.
• Beasley, M. S., Branson, B. C., & Hancock, B. V. (2015). The state of risk oversight: An overview of enterprise risk management practices. Journal of Accountancy, 219(6), 28–35.
• Bebchuk, L. A., Cohen, A., & Ferrell, A. (2009). What matters in corporate governance? The Review of Financial Studies, 22(2), 783–827. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn099
• Bhamra, R., Dani, S., & Burnard, K. (2011). Resilience: The concept, a literature review and future directions. International Journal of Production Research, 49(18), 5375–5393.
• BP. (2023). Statistical review of world energy 2023. BP p.l.c. https://www.bp.com/statisticalreview
• Christopher, M., & Peck, H. (2004). Building the resilient supply chain. The International Journal of Logistics Management, 15(2), 1–14. https://doi.org/10.1108/09574090410700275
• Chong, A., & Lopez-de-Silanes, F. (2007). Corporate governance in Latin America. World Bank Policy Research Working Paper.
• Claessens, S., & Yafeh, Y. (2012). How does corporate governance affect bank capitalization strategies? Journal of Financial Intermediation, 21(2), 301–322. https://doi.org/10.1016/j.jfi.2011.09.002
• Creswell, J. W., & Plano Clark, V. L. (2017). Designing and conducting mixed methods research (3rd ed.). Sage.
• DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2007). Capital structure, payout policy, and financial flexibility. USC Marshall School of Business Working Paper. https://doi.org/10.2139/ssrn.916093
• Deloitte Türkiye. (2023). Türkiye kimya ve petrokimya sektörü raporu. Deloitte Yayınları.
• Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences. Journal of Political Economy, 93(6), 1155–1177.
• Denzin, N. K. (2012). Triangulation 2.0. Journal of Mixed Methods Research, 6(2), 80–88.
• Doidge, C., Karolyi, A., & Stulz, R. (2007). Why do countries matter so much for corporate governance? Journal of Financial Economics, 86(1), 1–39.
• EY Türkiye. (2023). Petrokimya sektörü analizi 2023. Ernst & Young Türkiye.
• Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. The Review of Financial Studies, 15(1), 1–33. https://doi.org/10.1093/rfs/15.1.1
• Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital structure decisions: Which factors are reliably important? Financial Management, 38(1), 1–37.
• Graham, J. R., & Harvey, C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics, 60(2–3), 187–243.
• Guilera, R. V., & Jackson, G. (2003). The cross-national diversity of corporate governance: Dimensions and determinants. Academy of Management Review, 28(3), 447–465. https://doi.org/10.5465/amr.2003.10196772
• Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A. (2003). Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118(1), 107–155. https://doi.org/10.1162/00335530360535162
• Healy, P. M., & Palepu, K. G. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets. Journal of Accounting and Economics, 31(1–3), 405–440.
• Hillson, D. (2017). The risk management handbook: A practical guide to managing the multiple dimensions of risk. Kogan Page.
• International Energy Agency (IEA). (2018). The future of petrochemicals: Towards more sustainable plastics and fertilisers. OECD/IEA. https://www.iea.org/reports/the-future-of-petrochemicals
• Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X
• Jorion, P. (2007). Financial risk manager handbook (5th ed.). Wiley.
• Lam, J. (2014). Enterprise risk management: From incentives to controls (2nd ed.). Wiley.
• La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, 58(1–2), 3–27. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00065-9
• Lengnick-Hall, C. A., & Beck, T. E. (2005). Adaptive fit versus robust transformation: How organizations respond to environmental change. Journal of Management, 31(5), 738–757. https://doi.org/10.1177/0149206305279367
• Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance, 7(1), 77–91.
• Miles, M. B., & Huberman, A. M. (1994). Qualitative data analysis: An expanded sourcebook (2nd ed.). Sage.
• Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, 53(3), 433–443.
• Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 575–592. https://doi.org/10.2307/2327916
• OECD. (2015). G20/OECD principles of corporate governance. OECD Publishing. https://doi.org/10.1787/9789264236882-en
• OECD. (2021). Economic outlook. OECD Publishing. https://doi.org/10.1787/eco_outlook-v2021-2-en
• OECD. (2021). OECD business and finance outlook 2021: AI in business and finance. OECD Publishing. https://doi.org/10.1787/79aefc88-en
• Pearson, C. M., & Clair, J. A. (1998). Reframing crisis management. Academy of Management Review, 23(1), 59–76.
• Petkim. (2023). Faaliyet raporu 2023. Petkim Petrokimya Holding A.Ş.
• Porter, M. E. (1985). Competitive advantage: Creating and sustaining superior performance. Free Press.
• Power, M. (2009). The risk management of everything: Rethinking the politics of uncertainty. Demos.
• Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jaffe, J. F. (2016). Corporate finance (11th ed.). McGraw-Hill Education.
• SASA Polyester. (2023). Yatırımcı sunumu ve PTA yatırım bilgilendirmesi. SASA Polyester Sanayi A.Ş.
• Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. The Journal of Finance, 52(2), 737–783.
• Smith, C. W., & Stulz, R. M. (1985). The determinants of firms’ hedging policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20(4), 391–405.
• SOCAR Türkiye. (2023). STAR Rafineri 2023 faaliyet raporu. SOCAR Türkiye Enerji A.Ş.
• Solomon, J. (2020). Corporate governance and accountability (5th ed.). Wiley.
• Stulz, R. M. (1996). Rethinking risk management. Journal of Applied Corporate Finance, 9(3), 8–24. https://doi.org/10.1111/j.1745-6622.1996.tb00295.x
• Taleb, N. N. (2012). Antifragile: Things that gain from disorder. Random House.
• Teece, D. J., Pisano, G., & Shuen, A. (1997). Dynamic capabilities and strategic management. Strategic Management Journal, 18(7), 509–533. https://doi.org/10.1002/(SICI)1097-0266(199708)18:7<509::AID-SMJ882>3.0.CO;2-Z
• TÜİK. (2023). Dış ticaret istatistikleri 2023. Türkiye İstatistik Kurumu. https://data.tuik.gov.tr
• Williamson, O. E. (1996). The mechanisms of governance. Oxford University Press.
• World Bank. (2022). Global petrochemical industry outlook. World Bank Group.
• Yin, R. K. (2018). Case study research and applications: Design and methods (6th ed.). Sage.
• Yüksel, S., & Dinçer, H. (2020). The effect of enterprise risk management practices on firm value: Evidence from emerging markets. Borsa Istanbul Review, 20(3), 256–272.
• Zhang, Y., & Chen, J. (2020). Enterprise risk management and corporate resilience in emerging markets: Evidence from China. Journal of Risk Finance, 21(4), 389–407.

25.08.2025

Kaynak: www.MuhasebeTR.com
(Bu makale kaynak göstermeden yayınlanamaz. Kaynak gösterilse dahi, makale aktif link verilerek yayınlanabilir. Kaynak göstermeden ve aktif link vermeden yayınlayanlar hakkında yasal işlem yapılacaktır.)

>> Duyurulardan haberdar olmak için E-Posta Listemize kayıt olun.

>> SGK Teşvikleri (150 Sayfa) Ücretsiz E-Kitap: hemen indir.

>> MuhasebeTR mobil uygulamasını Apple Store 'dan hemen indir.

>> MuhasebeTR mobil uygulamasını Google Play 'den hemen indir.

>> YILIN KAMPANYASI: Muhasebecilere Özel Web Sitesi 1.249 TL + KDV  Ayrıntılar için tıklayın.