Said Alpagut ŞENEL
Cumhuriyet Üniversitesi
SMMM, Öğretim Görevlisi
asenel@cumhuriyet.edu.tr

Tarih: 26/09/2005

II. BÖLÜM

SERMAYE BÜTÇELEMESİ

1. SERMAYE BÜTÇELEMESİ KAVRAMI VE İŞLETMELER AÇISINDAN ÖNEMİ

İşletme açısından belirli bir üretim gücünün elde edilmesi için yapılan her türlü harcamaya yatırım denir. Bu harcamalar ister dönen varlıklara isterse duran varlıklara yapılmış olsun işletme açısından yatırım sayılır.

Bununla birlikte, bir işletmede dönen varlıklara yapılan harcamalarla duran varlıklara yapılan yatırımlar daha önce de belirtildiği gibi bir çok farklılık göstermektedir. Kaldı ki yatırım terimi, genellikle, gelecek dönemlerde oldukça uzun süre devam edebilecek yarar sağlama bekleyişiyle, kaynak ayrılması (tahsisi yapılması) anlamında kullanılmaktadır (Akgüç 1994: 320, Bolak 1998: 134).

Bir işletmede duran varlıklara yapılan yatırımlar sermaye harcamaları olarak adlandırılmakta, yatırım planları (sermaye harcamalarının planlanması) ise Sermaye Bütçelemesi olarak bilinmektedir. Diğer bir ifadeyle sermaye bütçelemesi; uygun ve verimli yatırım alanlarının araştırılması ve sermaye harcama önerilerinin (yatırım projelerinin) değerlendirilmesidir.

Sermaye bütçelemesi, yeni, karlı, verimli yatırım projeleri araştırılmasını, bir yatırım önerisinin kabul edilmesinin etkilerini tahmin edebilmek için teknik ve pazarlamaya hatta yönetime ilişkin tüm etmenlerin incelenmesini; her yatırım önerisinin kar sağlama potansiyelini belirlemek için ekonomik analiz yapılmasını içeren çok yönlü bir faaliyet olarak tanımlanabilir (Akgüç 1994: 320).

Sermaye bütçelemesi;

i) Yatırım harcamaları için önerileri,

ii) Her önerinin maliyetini ve karşılığında sağlanacak yararları,

iii) Her önerinin riskini,

iv) Bu önerilerden seçilecek ve reddedilecek olanları,

v) Uygulamadan elde edilecek sonuçlara göre bütün prosedürün yeniden değerlenmesini kapsar (Berk 1990: 257, Büker ve diğerleri 1997: 251).

Sermaye bütçeleme işleminin işletmeler açısından önemini arttıran bu harcamalarla ilgili kararları stratejik hale getiren faktörler şöyle sıralanabilir (Akgüç 1994: 321, Büker ve diğerleri 1997: 243, Türko 1999: 300).

i) Harcamalar önemlidir; maddi duran varlıklara yapılan yatırımlar genellikle büyük tutarlara ulaştığından finansman kaynaklarının ihtiyaç anında sağlanabilmesi için çok önceden gerekli önlemlerin alınmış olması gereklidir.

ii) Uzun bir dönemi kapsar; bir harcama yapıldıktan sonra ondan hemen geri dönmek mümkün olmaz. Bu durum karar alma esnekliğinin yok olmasına yol açar.

iii) Satış tahminleri gerektirir; maddi duran varlıklara yapılacak yatırımlar, esas itibarıyla, gelecek dönemlere ilişkin satış tahminlerine bağlıdır. Bu yüzden sermaye bütçelemesinin en önemli yanı, gelecek 10-15 yıl içerisinde satış tahminlerini gerektirmesidir.

Kısaca sermaye bütçelemesi, bir işletmenin gelecekteki başarısını, karlılığını, verimliliğin, para akışını, risk derecesini belirleyen en önemli faktörlerden biridir ve işletmeler açısından hayati bir öneme sahiptir.

2. YATIRIM TÜRLERİ

İşletmeler açısından hayati bir önem taşıyan yatırımların çeşitli yönlerden sınıflandırılması bilimsel bir gerek olarak ortaya çıkmakta, yararlı ve etkin bir yatırım kontrol planı gerçekleştirebilmek açısından önem arz etmektedir.Yatırımların farklı kriterler esas alınarak sınıflandırılması mümkündür ve çeşitli kaynaklarda farklı sınıflandırmalar yapılmıştır. Örnek oluşturması açısından bu çalışmada yatırımlar aşağıdaki dört başlık altında incelenecektir.

2.1. YENİLEME YATIRIMLARI

Bu tür yatırımlar mal ve hizmet üretiminin sürekliliği amacı ile sermaye tahsisini içerir. Bir başka ifade ile bu tür yatırımlar işletmenin üretimine devam edebilmesi için, aşınmış, yıpranmış, teknolojik gelişmeler sonucu eskimiş duran varlıkların yenilenmesini kapsar.

2.2. GENİŞLEME YATIRIMLARI

Söz konusu yatırımlar, tesislerin genişletilmesi, satışların artma ihtimaline karşı yeni pazarların ele geçirilmesi için yapılan yatırımlardır. Bu tür yatırımlar genellikle kapasitenin arttırılması, gelişmiş teknolojilerin kullanılması ile maliyetlerin düşürülmesi ve mamulün geliştirilmesini mümkün kılar. Dolayısıyla işletmelerin büyümelerine imkan verecek niteliktedir.

Genişleme yatırımları;

i) İşletmenin mevcut faaliyet dalında üretim kapasitesini genişletmesi (tevsi yatırımları),

ii) İşletmenin mevcut faaliyetlerine ek olarak yeni mal ve hizmetler üretmek yoluyla kapasitesini genişletmek (mamul yatırımları) şeklinde olabilir.

2.3. STRATEJİK YATIRIMLAR

Stratejik yatırımların sağlayacağı faydalar uzun sürede elde edilebileceği gibi bazı hallerde bu yararları parasal olarak ölçmek de çok güç hatta çoğu kez imkansızdır. Bu tür yatırımlar işletmeye dolaylı yararları olan ve genel olarak verimliliği artırmaya yönelik yatırımlardır.

Risk azaltıcı yatırımlar (teknik araştırma yatırımları, bazı araştırma projeleri) ve personelin moralini yükseltmek hedefini güden yatırımlar (kreş açılması, eğlence ve spor tesislerinin yapılması) bu gruba girer.

2.4. MODERNİZASYON YATIRIMLARI

Modernizasyon yatırımları, işletmelerin daha çok maliyet tasarrufu sağlamak, üretim kapasitesini yükseltmek amacıyla yaptıkları yatırımlardır. Rasyonelleştirme yatırımı olarak da isimlendirilen bu tür yatırımlar, daha yararlı mal ve hizmet üretimi amacı ile sermaye tahsisini içerir.

Yukarıda verilen ayrım dışında yatırımlar;

i) Yatırım harcamasının tutarına göre,

ii) Yatırımın gerektirdiği üretim faktörünün türüne göre,

iii) Yatırımın sağlayacağı yarara göre,

iv) Yatırımın yapılacağı iş koluna göre,

v) Yatırımın gereklilik derecesine göre,

vi) İşletmenin işlevsel faaliyetine göre,

vii) İşletmenin üretim kapasitesine yapmış olduğu katkıya göre,

viii) Yatırımın sağlayacağı yararların, olası diğer yatırımlar üzerine etkisine göre,

ix) Stratejik veya rutin yatırım olup olmadığına göre

şeklinde de bir ayrıma tabi tutulabilir (Akgüç 1994: 326).

Güdülen amaç açısından ise yatırımlar;

i) Üretim yatırımları,

ii) Finansal yatırımlar

olarak sınıflandırılabilir (Türko 1999: 296, Berk 1990: 257).

Öte yandan ülkemizde yatırım teşvik tedbirlerinden yararlanabilecek yatırımları;

i) Komple yeni yatırımlar,

ii) Yenileme yatırımları,

iii) Tevsii yatırımları,

iv) Tamamla yatırımları,

v) Modernizasyon yatırımları,

vi) Darboğaz giderme yatırımları,

vii) Kalite düzeltme yatırımları,

viii) Entegrasyon yatırımları,

ix) Finansal kiralama yatırımları,

x) Nakil yatırımları,

şeklinde sıralayabiliriz (Büker ve diğerleri 1997: 244).

Yatırım türü ne olursa olsun, bir yatırım kararı alınması demek alternatifler arasında seçim yapmak demektir. Doğru bir seçim yapabilmek bir başka deyişle, gelecekle ilgili olarak alınan kararların isabet derecesinin yüksek olması için, karar almak durumunda olanların bir takım bilgilere sahip olması gerektiği bilinen bir gerçektir.

Özellikle işletme açısından hayati bir önem taşıyan,bir bakıma işletmenin üretim ve satış kapasitesinin sınırlarını ortaya koyan,duran varlık yatırımları için alınacak kararlarda yatırımcıların mutlaka bir takım bilgi ve verilere sahip olması kaçınılmaz bir zorunluluktur.

3. YATIRIM KARARLARI İÇİN GEREKLİ VERİLER

Bir işletme yöneticisinin yaptığı sayısız işler arasında karar verme önemli bir yer tutmaktadır. Daha ileri gidilerek yöneticilik karar verme olarak nitelendirilebilir. Yönetim sürecinin özellikleri incelenirken, önce bir karar verilmesi sonra bu kararın uygulanması aşamalarından oluştuğu ortaya çıkar. Yönetime, karar sürecini esas alarak inceleyen yazar H.A. Simon, bir eserinde yönetim teorisi hakkında şöyle der: “Eğer herhangi bir teori söz konusu ise, bu karar sürecinin yönetimin kalbi olduğu ve yönetim teorisi esaslarının, insansal tercih, mantık ve psikolojiden çıkarılmasıdır.” (Tosun 1978: 305).

Verilen kararın uygulanması işletmeyi olumlu yada olumsuz yönde etkileyeceği için, herhangi bir konuda karar veren yönetici bir sorumluluk taşımakta ve verilen kararlar bir risk içermektedir.

İşletme yöneticileri, özellikle işletme ile ilgili önemli kararlar verirken geleceği ilişkin bir takım bilgi ve verilere ihtiyaç duyarlar. Ayrıca, yöneticilerin karşılaştıkları karar durumları, karar konusu ile ilgili spesifik ve ayrıntılı bilgileri gerektirir.

İşletmecilik bilimi açısından herhangi bir yatırım konusu hakkında olumlu karar verebilmek için, bu yatırım iki koşulu içermelidir. Bunlar (Çonkar 1992: 63).

i) Yatırımın sağlayacağı kazanç, sebep olacağı maliyeti karşılamalıdır.

ii) İlave olarak yatırım girişimciye belirli bir kar sağlamalıdır.

Doğal olarak bu hususların yatırım yapılmadan önce tahmin edilebilmesi bir takım bilgilere sahip olmayı gerekli kılacaktır. Yatırım projelerinin değerlendirilmesi veya sermaye bütçelemesinde hemen hemen hiçbir faktörün, kararın dayanağını oluşturan sağlıklı, veriler, bilgiler ve tahminler kadar önemli olmadığı söylenebilir.

Bir yatırım önerisinin (projesinin) değerlendirilebilmesi için en az aşağıda sıralanan bilgi ve verilere ihtiyaç vardır. (Akgüç 1991: 328, Bolak 1998: 135,Türko 1999: 302, Ceylan 1998: 236, Çonkar 1992: 63).

3.1. YATIRIM HARCAMALARININ TUTARI

Bir işletmenin söz konusu projeye ayırdığı fonlar olup, bu projeden para girişi elde edilmeye başlanıncaya kadar yapılacak tüm harcamaları içerir. Ayrıca bu tutar, sabit sermaye yatırımlarına ilave olarak net çalışma sermayesini de içermelidir. Çünkü, üretim yapılabilmesi için kaynakların bir bölümünün çalışma sermayesine bağlanması bir zorunluluktur. İşçi ücretleri ve üretimin gerektirdiği diğer ödemelerin yapılabilmesi için para bulundurmadan, hammadde alımı için kaynak ayırmadan üretim ve satış yapmaya imkan yoktur.

Yatırım harcamalarının tutarının belirlenmesinde göz önünde tutulması gereken bir diğer husus ise, yatırımın tesis dönemindeki faiz ödemeleridir. Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde iskonto edilmiş para akımı teknikleri (İç Verim Oranı, Net Bugünkü Değer gibi) kullanılıyorsa faizlerin yatırım harcamalarına ilave edilmemesi gerekir.

3.2. YATIRIMIN İŞLETMEYE SAĞLAYACAĞI FAYDALAR VE BUNLARIN ZAMAN İÇİNDE DAĞILIMI

Yatırımın sağlayacağı yararların nakit girişi şeklinde ifade edilmesi ve bu nakit girişlerinin yıllara dağılımının bilinmesi gerekir. Nakit girişleri kavramıyla bir yatırımın ekonomik ömrü boyunca işletmeye sağlayacağı nakit girişleri kastedilmektedir.

Bir yatırımın ekonomik ömrü boyunca işletmeye sağlayacağı nakit girişlerinin yıllar itibarıyla sabit kalacağı varsayımı, yatırım projesinin değerlendirilmesinde hatalı bir basitleştirmedir. Her şeyden önce bugün elde edilen bir lira ile bir yıl sonra elde edilecek bir lira hiçbir zaman bir birine eşit değildir. Yatırımdan sağlanacak nakit girişleri teknik ve/veya ekonomik nedenlerle yıllar itibarıyla farklılık gösterecektir.

Yatırımın işletmeye sağlayacağı dolayı yararlar varsa bu dolaylı yararlar da, imkanlar ölçüsünde para birimi üzerinden hesaplanmalıdır.

İkame yatırımlarında nakit girişleri belirlenirken, ikame edilen eski yatırımın artık değeri, yeni yatırım tutarından düşülmelidir.

3.3. YATIRIMIN EKONOMİK ÖMRÜ

Bir yatırımın fiziki ömrü ile ekonomik ömrü bir birinden farklı olabilir. Fiziki ömür teknik iş ve faaliyetlerin yerine getirilerek fiilen üretimde bulunulacak süreyi kapsar.Ekonomik ömür ise, bir yatırımın faydalı olarak üretimde bulunabileceği süreyi ifade eder.

Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde, fiziki ömre göre daha kısa olan ekonomik ömrün esas alınması gerekir. Duran varlık yatırımlarının ekonomik ömrü kural olarak asgari 1 yıldır. Bir yatırımın ekonomik ömrüyle ilgili olarak genel olarak bir süre tayin etmek mümkün değildir. Özellikle teknolojik gelişmelerin ve buluşların hızlı olduğu sektörlerde ekonomik ömür çok kısa olabilmektedir. Öte yandan dengeli bir ekonomik yaşamda dahi on yılı aşan tahminlerin geçerliliği tartışmalıdır. Bu nedenle ekonomik ömrü on yılı aşan proje değerlendirmelerinde yanlızca on yıllık tahminlerle yetinilmelidir.

3.4. YATIRIMIN EKONOMİK ÖMRÜ SONUNDAKİ HURDA DEĞERİ

Hurda değer bir duran varlığın ekonomik ömrü sonundaki piyasa değeridir. Bazı yatırımların ekonomik ömürleri sonundaki hurda değerleri alınacak yatırım kararlarını etkileyecek ölçüde önemli olabilir. Bu nedenle hurda değerin doğru tahmini önemlidir.

Hurda değerin sağlayacağı nakit girişi, yatırımın ekonomik ömrü sonunda sağlayacağı nakit girişine ilave edilmelidir.

3.5. YATIRIMDAN BEKLENEN VERİM ORANI

Yatırım projeleri arasında seçim yapılırken yatırımdan beklenen verim oranının da belirlenmesi gerekir. Bir yatırımdan beklenen minimum verim oranı, bir başka ifadeyle yatırımın karlılığı bir çok faktörün etkisiyle belirlenmektedir. Piyasadaki kazanç oranı, faiz oranı, risksiz yatırımların verim oranı, yatırımın risklilik derecesi, ortakların, işletme sahibinin beklediği risk primi gibi faktörler beklenen verim oranının belirlenmesinde etkili olan faktörlerdir.

Aslında bu faktörlerin bazıları sermaye maliyetini de etkilemektedir. Yatırımdan beklenen minimum verimi sermaye maliyeti olarak kabul edebiliriz. Bir başka ifadeyle, yatırımdan beklenen verim oranı sermayenin en düşük riskle kazanılabileceği gelir olarak ifade edilebilir.

4. YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ

İşletmeler ne kadar güçlü, ne kadar geniş mali kaynaklara sahip olurlarsa olsunlar, mümkün olan bütün yatırım projelerini aynı anda finanse etmek imkanına sahip değillerdir. Bu nedenle işletmeler yatırım teklifleri arasında bir seçim yapmak, bunları önem derecesine göre sıralamak ve bazı yatırımlardan vazgeçmek zorundadırlar. Dolayısıyla işletme kaynaklarının amaca uygun en iyi sonuçları verebilecek yatırımlara tahsis edilebilmesi için yatırım projelerinin değerlendirilip bir karara varılması gerekecektir. İşletmelerin sağlıklı yatırım kararları alabilmesi için alternatiflerin ortaya konulması gerekecektir.

Projelerin değerlendirilmesi belirlilik veya belirsizlik varsayımı altında yapılabilir. Belirlilik varsayımında, projeyle ilgili yaptığımız tahminlerin kesinlik göstereceği kabul edilir. Çok genel bir ifadeyle bu varsayım, gelecekte işletmenin iç veya dış çevrelerinde pek büyük değişiklikler olmayacağıdır. Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde belirlilik varsayımıyla yaklaşım yaygın olarak yapılmakta, her işletme ve yatırımcı tarafından kolaylıkla uygulanmaktadır. Belirsizlik varsayımında ise, yatırımla ilgili yaptığımız tahminlerin belirli olasılıklarla değişebileceği kabul edilmektedir.

Tüm yatırım bütçelemesi tekniklerinin (proje değerleme yöntemlerinin) açıklanması bu çalışmanın amacını aşacağı ve sınırlı ölçüde yararlı olacağından, bu çalışmanın amacına uygun olarak proje değerlendirme yöntemleri belirlilik varsayımı altında incelenecek ve daha yaygın olarak bilinen yöntemler üzerinde durulacaktır.

Ancak konunun bir bütün halinde görülebilmesinin faydalı olacağı düşüncesiyle, değişik kaynaklar da yer alan proje değerleme yöntemleri bir tablo halinde sunulmuştur. (Türko 1999: 313, Ceylan 1998: 237, Bolak 1998: 138, Akgüç 1994: 333, Berk 1990. 265, Büker ve diğerleri 1997: 255, Çonkar 1992: 65)

Belirlilik varsayımı altında proje değerleme yöntemleri, paranın zaman değerini dikkate almayan (statik) yöntemler ve paranın zaman değerini dikkate alan (dinamik) yöntemler olmak üzere iki başlık altında incelenecektir. Ancak, önce paranın zaman değeri kavramını açıklamakta yarar vardır.

Zaman tercihinden doğan paranın zaman değeri enflasyon nedeniyle para değerinin düşmesinden çok farklı bir kavramdır. Enflasyon olsun olmasın, paranın bir zaman değeri vardır. Kişileri bugünkü belli bir tüketimden vazgeçirebilmek için gelecekte daha fazlasını tüketebilme imkanının sunulması gerekir. Bireylerdeki bu zaman tercihi nedeniyle bugünkü 1._YTL’nin değeri, yarın ya da gelecek dönemlerdeki 1._YTL’nin değerinden fazladır. Bunun nedeni bugünkü 1._YTL’nin derhal sağlayacağı tatmin ve bu 1._YTL’nin yeniden yatırıma tahsis edilerek ilave gelir elde edilmesinin mümkün olmasıdır. Ayrıca bugünkü 1._YTL’lik para girişi ile bir yıl sonra elde edilecek 1._YTL’lik para girişi arasında bir fark gözetilmediği taktirde, para girişinin kullanılması ile bir yıl içerisinde sağlanacak gelirden yoksun kalınmaktadır. Yani bir süre sonra elde edilecek her 1._YTL’nin bir fırsat maliyeti vardır.

Paranın zaman değeri hesaplamaları, farklı zaman dilimleri içinde nakit girdilerin ve yapılan harcamaların belli bir iskonto (faiz) oranı ile ortak bir zaman dilimine indirgemektir. (Türkiye İş Bankası Eğitim Müdürlüğü 2001: 11). İndirgemede kullanılan iskonto oranı ne kadar yüksek olursa gelecekteki 1.YTL’nin bu günkü değeri o kadar küçülecektir.

Bugünkü değer; BD = 1 / (1+i)ⁿ formülü ile hesaplanabileceği gibi bu amaçla hazırlanmış 1._YTL’nin Bugünkü Değeri Tablosundan yararlanarak da bulunabilir. Bu formülde i iskonto oranını, n ise dönem sayısını göstermektedir.

Örneğin, 8 yıl sonraki 50.000._YTL’nin % 15 iskonto oranına göre bugünkü değeri,

BD = 1/ (1+0.15)⁸ * 50 000

= 16.345,09._YTL olarak bulunur.[1]

4.1. PARANIN ZAMAN DEĞERİNİ DİKKATE ALMAYAN YÖNTEMER

Bu yöntemler hem paranın zaman değerini dikkate almazlar hem de projenin ekonomik ömrünü hesaba katmazlar. Bu nedenlerle çok sayıda alternatifi eleme çalışmasının yapıldığı ön inceleme sırasında kullanılmaları daha uygun olur.

4.1.1. SERMAYENİN ORTALAMA KARLILIK YÖNTEMİ (AVERAGE RATE OF RETURN ON İNVESTMENT)

Bu yöntemin esası, muhasebe prensiplerine göre hesaplanmış yıllık net karın, yatırım tutarına oranlanmasıdır.

Yıllık Net Kâr

Sermayenin Ortalama Kârlılık Oranı = –––––––––––––––––––––––––––––––––

Yatırım Tutarı

Yatırımın ekonomik ömrü içinde sağlayacağı kar yıllar itibarıyla farklılık gösteriyorsa, anılan oran aşağıdaki şekilde yazılabilir.

Ortalama Net Kâr

Sermayenin Ortalama Kârlılık Oranı = –––––––––––––––––––––––––––––––––

Ortalama Yatırım Tutarı

Formülde yer alan Ortalama Net Kar;

Yatırımdan sağlanacak toplam kâr

–––––––––––––––––––––––––––––––––

Yatırımın ekonomik ömrü

ve Ortalama Yatırım Tutarı ise,

Sabit yatırım tutarı – Hurda değer

(Çalışma sermayesi + Hurda değer) + –––––––––––––––––––––––––––––––––

şeklinde hesaplanır.

Örnek: A projesinin 8 yıllık faydalı ömrü boyunca sağlayacağı karların toplamı 12.000._YTL’dir. Bu projenin çalışma sermayesi 300._YTL, hurda değeri 500._YTL ve sabit yatırım harcaması 4.000._YTL’dir.

Bu projenin ortalama karlılığı;

12 000

Ortalama Net Kâr = ––––––––––– = 1 500

4 000 - 500

Ortalama Yatırım Tutarı = (300 + 500) + ––––––––––– = 800 + 1 750 = 2 550

1 500

Sermayenin Ortalama Kârlılık Oranı = ––––––––––– = 0.588

2 550

A projesinin ortalama karlılığı % 59’dur. Eğer sadece bu proje hakkında karar verilecekse bu rakam sermayenin ortalama maliyeti ile karşılaştırılmalıdır. Bu oran, sermayenin ortalama maliyetinden büyükse yatırımın yapılması uygun olur. Eğer başka proje alternatifleri de söz konusu ise, sermayenin ortalama karlılığı hem ortalama sermaye maliyetini aşan, hem de en büyük olan proje seçilmelidir.

Yöntemin en önemli sakıncası, yatırımın ekonomik ömrünü ve paranın zaman değerini dikkate almamasıdır. Hele enflasyon dönemlerinde, paranın zaman değeri proje değerlemesinde çok daha fazla önem kazanır.

Sermayenin ortalama karlılık oranı yöntemi bu sakıncalarına rağmen, nakit girişi fazla dalgalanmalar göstermeyen, ekonomik ömrü nispeten uzun, kalıntı değeri ihmal edilebilecek düzeyde olan yatırımların değerlendirilmesinde sağlıklı sonuçları vermektedir.

4.1.2. GERİ ÖDEME SÜRESİ (DÖNEMİ) YÖNTEMİ (PAYBACK PERIOD)

Geri ödeme süresi bir yatırımın sağlayacağı net para girişinin, yatırım tutarını karşılayabilmesi için geçmesi gerekli zaman uzunluğudur. Bu yöntemin esası, bir proje için yatırılan paranın kaç yıl sonra geri alınabileceğinin hesaplanmasıdır.

Bu yöntemde birden fazla yatırım projesi arasında seçim yapılıyorsa, geri ödeme süresi en kısa olan proje seçilir. Ayrıca bu sürenin, girişimcinin belirlediği kabul edilebilir azami geri ödeme süresinden de kısa olması gerekir. Eğer tek yatırım projesi varsa, bu projenin uygun görülebilmesi için, kabul edilebilir azami geri ödeme süresinden daha kısa bir geri ödeme süresine sahip olması gerekir.

Yatırımlarda geri ödeme süresi, yatırımın sağlayacağı net nakit girişlerinin zaman içinde değişiklik gösterip göstermemesine göre iki şekilde hesaplanır.

i) Yatırımın sağlayacağı net nakit girişleri yıllar itibarıyla değişiklik gösteriyorsa geri ödeme süresi, yatırımın her yıl sağlayacağı net nakit girişleri, yatırım tutarına eşit oluncaya kadar toplanmak suretiyle hesaplanır.

Örnek: B projesinin yatırım tutarı 850._YTL dir. Projenin sağlayacağı net nakit girişleri aşağıdaki gibidir.

YIL	NET NAKİT GİRİŞLERİ (YTL)
1	200._
2	300._
3	350._
4	400._
5	600._

Bu durumda projenin geri ödeme süresi 3 yıldır

ii) Yatırımın sağlayacağı net nakit girişleri yıllar itibarıyla değişiklik göstermiyorsa geri ödeme süresi, yatırım tutarının net nakit girişlerine bölünmesi suretiyle yani,

Yatırım Tutarı

Geri Ödeme Süresi = –––––––––––––––––––––––––

Yıllık Net Nakit Girişleri

şeklinde hesaplanır.

Örnek: C projesinin yatırım tutarı 1.000._YTL’dir. Yatırım sekiz yıl boyunca, her yıl 200._YTL net nakit girişi sağlayacaktır. Bu durumunda projenin geri ödeme süresi,

1.000

Geri Ödeme Süresi = ––––––––––– = 5 yıldır.

200

Paranın zaman değerinin ve yatırımın ekonomik ömrünün dikkate alınmaması, geri ödeme süresinden sonra sağlanacak net nakit girişlerinin hesaba katılmaması, işletme açısından stratejik önem taşıyan, uzun ömürlü, yatırımlara öncelik verilmesi imkanı ortadan kaldırması bu yöntemin eleştirilen yönleridir.

Bununla birlikte; anlaşılması ve uygulaması kolay bir yöntem olması, riski az projelere öncelik verme sonucunu doğurması ve likitide sorunu olan işletmelerin bu sorunlarını çözmelerine yardımcı olması geri ödeme yönteminin üstünlükleri olarak belirtilebilir.

4.2. PARANIN ZAMAN DEĞERİNİ DİKKATE ALAN

YÖNTEMLER

Bu yöntemler hem paranın zaman değerini dikkate alırlar, hem de yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağladığı tüm nakit girişlerini hesaba katarlar. Dolayısıyla bu yöntemler proje değerlendirmelerinde daha sağlıklı karar vermemize imkan tanırlar.

4.2.1. NET BUGÜNKÜ (ŞİMDİKİ) DEĞER YÖNTEMİ (NET

PRESENT VALUE)

Bu yöntemin özü, farklı zaman dilimleri içinde elde edilen nakit girişlerinin ve yapılan harcamaların belirli bir iskonto oranı (ki bu oran yatırımdan istenen minimum iç verim oranı diğer bir deyişle sermaye maliyetidir) ile ortak bir zaman dilimine (bugüne) indirgenmesidir.

Bir yatırımın net bugünkü değeri; yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin önceden saptanmış olan iskonto haddi üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri toplamı ile yatırımın gerektirdiği nakit çıkışlarının aynı iskonto oranı üzerinden hesaplanmış bugünkü değerleri toplamı arasındaki farktır.

Bu tanımdan hareketle hesaplamayı aşağıdaki gibi yapabiliriz (Çonkar 1992: 68).

Net nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamı	XXX
(-) Yatırım maliyetinin bugünkü değeri	XXX
Yatırımın Net Bugünkü Değeri	XXX

Eğer bir tek yatırım projesi ile ilgili olarak karar verilecekse, bulunan net bugünkü değerin pozitif olması gerekecektir. Birden fazla yatırım projesi arasından en uygun olanı seçilecek olursa, bu durumda, pozitif net bugünkü değerler arasında en yüksek olanı sağlayan yatırım tercih edilmelidir.

Örnek: D projesinin yatırım tutarı 1.800._YTL’dir. Yatırımın sağlayacağı net nakit girişleri yıllar itibarıyla aşağıdaki gibidir.

YIL	NET NAKİT GİRİŞLERİ (YTL)
1	1.200._
2	1.200._
3	1.700._
4	3.000._
5	3.500._

İskonto oranı % 45 olarak belirlenmiştir. Buna göre yatırımın Net Bugünkü Değeri şu şekilde hesaplanacaktır

Net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı[2]	3.178,40
(-)Yatırım tutarının bugünkü değeri	1.800,00
Yatırımın NBD	1.378,40

Bazı yatırımlar için net bugünkü değerin, nakit hareketlerinin büyüklüğüne ve kullanılan iskonto oranına bağlı olarak negatif çıkması da mümkündür.

Net bugünkü değer yönteminin uygulanışında en önemli husus iskonto oranının doğru belirlenmiş olmasıdır. İskonto oranı ile, hesaplanacak net bugünkü değer arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur. İskonto oranı yükseldikçe net bugünkü değer küçülecek, iskonto oranı küçüldükçe net bugünkü değer yükselecektir.

Belirlenen iskonto oranı sermaye maliyetinden düşük olmamalıdır. Ayrıca,

i) Yatırımın taşıdığı risk,

ii) Sermaye piyasasında geçerli faiz oranı,

iii) İşletmenin ortalama karlılık oranı,

iv) Benzer yatırım alanlarındaki karlılık oranı,

v) Sermayenin fırsat maliyeti,

vi) Sermayenin marjinal verimliliği

gibi hususlar gözününde tutulmalıdır. (Ceylan 1998 : 245, Akgüç 1994: 359, Türko 1999: 320, Çonkar 1992: 67)

Değerlemeye tabi tutulan projelerin iç karlılık oranını göstermemesi, sermaye maliyetinin yatırımın ekonomik ömrü boyunca değişmeyeceğinin varsayılması ve yapılacak seçime, dışarıdan objektifliği tartışılabilir bir öğe (iskonto oranı) katılması bu yöntemin eleştirilen yanlarıdır.

Bununla birlikte, paranın zaman değerini ve yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlanan tüm nakit girişlerini dikkate alması, teorik açıdan tutarlı olması işletme amaçlarından birisi olan hisse senetlerinin piyasa fiyatını arttırmanın üzerinde durması net bugünkü değer yönteminin üstünlüklerini oluşturmaktadır.

4.2.2. İÇ VERİM (KARLILIK) VEYA GERÇEK VERİM ORANI

(İNTERNAL RATE OF RETURN)

İskonto edilmiş nakit akımı yöntemi olarak da bilinen iç karlılık oranı yatırımın gerektireceği nakit çıkışlarının bugünkü değeri ile ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerini eşit kılan iskonto oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir başka ifadeyle yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır.

Yatırımın ekonomik ömrü uzadıkça, yıllık nakit girişlerinin değişmemesi koşuluyla geri ödeme süresinin tersi diğer bir deyişle yıllık para girişinin yatırım tutarına oranı yatırımın yaklaşık olarak iç karlılık oranını vermektedir (Akgüç 1994: 340).

Yatırım projelerinde iç karlılık oranı, peşin değer tablosu ile n yıl süre ile her yıl sonunda elde edilecek 1’er liranın peşin değeri toplamını (bugünkü değerini) çeşitli iskonto oranları üzerinden gösteren (anüite) tablosundan yararlanarak sınama yanılma yöntemi ve gerekirse enterpolasyon yapılmak yoluyla hassas bir şekilde hesaplanmaktadır.

İç karlılık oranı, birisi negatif net bugünkü değer veren en az iki iskonto oranı denendikten sonra, aşağıdaki formül yardımı ile de hesaplanabilir (Çonkar 1992: 69).

İç Kârlılık Oranı

Pozitif Net Bugünkü

Değeri veren iskonto

oranı

Pozitif NBD ( –––––––––––––––––––– x İki iskonto oranı arasındaki fark )

Pozitif NBD - Negatif NBD

Bulunan iç karlılık oranı, kriter olarak kabul ettiğimiz iskonto oranından yüksek ise proje kabul edilir. Birden fazla proje söz konusu ise bahsi geçen kriterden büyük ve en yüksek olan iç karlılık oranını veren proje kabul edilir.

Örnek: E projesinin yatırım tutarı 3.800._YTL dir. Yatırımdan beklenen net nakit girişleri aşağıda verilmiştir.

YIL	NET NAKİT GİRİŞLERİ (YTL)
1	1.000._
2	2.000._
3	3.000._

Bu bilgilere göre iç karlılık oranı şu şekilde hesaplanacaktır:

Önce herhangi bir iskonto oranı belirlenerek bu oran üzerinden net bugünkü değer hesaplanacaktır.

İskonto oranını %18 olarak belirleyelim.

Net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı,

[1.000 / (1 + 0.18)¹] + [2.000 / (1 + 0.18)²] + [3.000 / (1 + 0.18)³] = 4.107 olarak bulunur. Yatırımın net bugünkü değeri ise, 307._YTL’dir.

Net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı	4.107
(-)Yatırım tutarının bugünkü değeri	3.800
Yatırımın NBD	307

Yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranı arandığına göre (bilindiği gibi iç kârlılık oranı yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır) iskonto oranının değiştirilmesi gerekir.

%18 iskonto oranı üzerinden net nakit girişlerinin bugünkü değeri 4.107._YTL olarak bulunmuştur. Bu tutarı 3.800._YTL’ye eşitleyen iskonto oranı aranmaktadır. Yani bu tutarın (net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı olan 4.107) azalması gerekir. Bugünkü değer ile iskonto oranı arasında ters yönlü bir ilişki olduğu için belirlenecek ikinci iskonto oranının %18’den büyük olması gerekir.

İskonto oranını %25 olarak belirleyelim.

Net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı,

[1.000 / (1 + 0.25)¹] + [2.000 / (1 + 0.25)²] + [3.000 / (1 + 0.25)³] = 3.616 olarak bulunur. Yatırımın net bugünkü değeri ise, -184._YTL’dir.

Net nakit girişlerinin bugünkü değeri toplamı	3.616
(-)Yatırım tutarının bugünkü değeri	3.800
Yatırımın NBD	(-) 184

Yatırımın net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranı %25’de değildir. Bundan sonra denemeye devam edilebilir (bu durumda belirlenecek iskonto oranının %25’den küçük %18’den büyük olması gerekir) veya iç kârlılık oranı yukarıdaki formül ile bulunur.

307

İç Kârlılık Oranı = 0.18 + (––––––––––––– x 0.07) = 0.223

307 - (-184)

Belirlenen her iki iskonto oranı üzerinden hesaplanan yatırımın net bugünkü değerinin her ikisinin de pozitif veya negatif çıkması durumunda; formülde belirtilen “Pozitif NBD” olarak büyük olan net bugünkü değer, “Negatif NBD” olarak da küçük olan net bugünkü değer alınır.

Bazı yatırım projeleri için tek bir iç karlılık oranı hesaplamanın imkansız olması,tesis süresi ve ekonomik ömrü uzun olan ve net nakit girişleri dalgalanma gösteren yatırım projelerinde hesaplamanın zaman alması, aralarında bir seçim yapılması gereken yatırımlarda hatalı tercihlere yol açabilmesi bu yöntemin sakıncalarını oluşturmaktadır.

Yukarıda sayılan tüm sakıncalarına rağmen iç karlılık oranı yöntemi, yatırım projelerinin değerlendirilmesinde zaman faktörünü ve yatırımın ekonomik ömrünü dikkate alan, yatırımın sağlayacağı para girişleri ile gerektireceği para çıkışlarını aynı zaman düzeyine indirgeyerek birbiriyle karşılaştırılabilir hale getiren objektif yöntemdir.

5. DEĞERLENDİRME VE SONUÇ

Günümüzde finansal yönetim, işletmenin başarıya ulaşmasında en önemli fonksiyonlardan biri olması nedeniyle finansman yöneticisi çok önemli sorumluluklar üstlenmiştir. Finansman yöneticisinin temel amacı işletmenin piyasa değerini maksimize etmektir. İşletmenin piyasa değerinin maksimizasyonu, yatırım kararlarının, finansal kararların, kar dağıtım kararlarının isabetli olmasıyla doğrudan ilgilidir.

Yatırım kararları, bulunan kaynakların dönen ve duran varlıkları tahsis edilmesidir. Bulunan kaynakların duran varlıklara yatırılması kararları finans literatüründe sermaye bütçelemesi olarak bilinir. Diğer bir ifadeyle sermaye bütçelemesi, duran varlıklara yatırım kararı verilmesidir ve işletmenin başarısını etkileyen en önemli faktördür.

Finansman yöneticisi bu kararı alırken alternatif yatırım projeleri arasında bir seçim yapmak zorundadır. Bu seçim yapılırken değişik yöntemler (proje değerleme yöntemleri) kullanılabilir. Her bir proje değerleme yönteminin sakıncaları ve üstün yanları olduğu bir gerçektir. Bu nedenle finansal yönetici, bu yöntemleri kullanırken aynı zamanda işletmesini çok iyi tanımalı, işletmenin faaliyette bulunduğu sektörü iyi değerlendirmeli genel ekonomik durumu göz ardı etmemelidir.

Sonuç olarak; sermaye bütçelemesi (duran varlık yatırım kararları) işletmeyi uzun vadede önemli ölçüde etkileyeceği gerçeği göz önünde tutularak finansman yöneticisi bu konuya azami özeni göstermelidir.

KAYNAKLAR

AKGÜÇ Öztin	: Finansal Yönetim, 6.b, Muhasebe Enstitüsü Yayın No 63, İstanbul, 1994
BERK Niyazi	: Finansal Yönetim, 2.b, Türkmen Kitabevi, İstanbul 1990
BOLAK Mehmet	: İşletme Finansı, Birsen Yayınevi, İstanbul, 1998
BÜKER Semih, R.AŞIKOĞLU, G.SEVİL	: Finansal Yönetim, 2.b, Eskişehir, 1997
CEYLAN Ali	: İşletmelerde Finansal Yönetim, 4.b, Ekin Kitabevi Bursa, 1995
CEYLAN Ali	: İşletmelerde Finansal Yönetim, 5.b, Ekin Kitabevi Bursa, 1998
ÇONKAR Kemalettin	:Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelerde Yatırım Kararları ve Yatırım Teşvikleri, Biar Enstitüsü, Ankara, 1992
TOSUN Kemal	: İşletme Yönetimi, Fatih Yayınevi Matbaası, İstanbul, 1978
TÜRKİYE İŞ BANKASI EĞİTİM MÜDÜRLÜĞÜ	: Getiri Hesaplama Yöntemleri ve Bankacılıkta Kullanılan Formüller, Ankara, 2001
TÜRKO Metin	: Finansal Yönetim, Alfa Yayınları, Erzurum, 1999

[1] 1.15’in 8.kuvveti, herhangi bir sayının üssünü hesaplama fonksiyonu olmayan bir hesap makinesinde, 1.15 yazıldıktan sonra 2 kez çarpı ve 7 kez eşittir tuşuna basılarak hesaplanabilir. Bu işlemi herhangi bir sayının “n” inci kuvvetini hesaplamak için kullanabiliriz. Örneğin 7 ¹⁰için 7 rakamı yazıldıktan sonra iki kez çarpı 9 kez de (yani n – 1 kez) eşittir, 19 ¹⁵için 19 rakamı yazıldıktan sonra iki kez çarpı 14 kez de (yani n – 1 kez) eşittir tuşuna basılarak sonuca ulaşılır.

[2] [1.200 / (1 + 0.45)¹] + [1.200 / (1 + 0.45)²] + [1.700 / (1 + 0.45)³] + [3.000 / (1 + 0.45)⁴] + [3.500 / (1 + 0.45)⁵] = 3.178,40

II. BÖLÜM

SERMAYE BÜTÇELEMESİ

P R O J E D E Ğ E R L E M E Y Ö N T E M L E R İ

KAYNAKLAR

AKGÜÇ Öztin