Umurcan GAGO - SPK Finansal Ürün Mimarlık AŞ

İstanbul'da bahar yüzünü göstermeye başladı ve kendisini bekleyen kumrulara "sakın beni unutma" diyerek bir süreliğine daha kış örtüsünün arkasına saklandı. Hoş sohbet oda arkadaşım Barış'ın kuzularının papatyalı çayırlarda gezinme hayali birkaç hafta daha ötelendi. Kapatma davası açıldı, ama kısa bir süre sonra, mahkemenin davalıyı değil, davalının mahkemeyi kapatması beklenilir oldu. Finans piyasalarımız ise ortalığı kasıp kavuran küresel kriz karşısında sermaye piyasa(ları)mız hakkında bolca seminer düzenleyerek girdi mart ayına. Konferans salonlarında (bolca devlet borçlanma senedi ve yanında garnitür niteliğindeki hisse senetlerinden ibaret) sermaye piyasa(ları)mızın neden bu "lar" çoğul eki ile anıldığı sorgulandı. Yapılandırılmış ürünler nasıl gelişir, kurumların borçlanma araçları (tahviller, finansman bonoları) ihraç etmeleri nasıl özendirilir, türev sözleşmeler nasıl düzenleme altına alınır diye konuşuldu. Bendeniz de bunlardan bir kısmına misafir oldum. İyi ki de gitmişim. Genellikle, SPK'ya hitaben, "bu ürünlerin ülkemizde oluşmasını istiyorsak, düzenleme yapılması lazım" diye özetlenebilecek serzenişleri duymamış olacaktım yoksa. Finans sektörümüzün yeni ürünlerin oluşabilmesi için SPK'nın bu ürünler hakkında kurallar getirmesi konusundaki beklentisini şaşkınlıklar için de dinledim. Neden mi? Anlatayım:

Düzenleyici otorite finansal ürünlerin mimarı olabilir mi?

Yapılandırılmış finansal ürün ("structured financial product") denilen finansal araçlar, sözlük anlamı itibariyle, türev sözleşmeler kullanılmak suretiyle, hisse senetleri, tahviller gibi konvansiyonel sermaye piyasası araçlarının, bazı özelliklerinin korunarak, belli bir yatırımcının veya belli özellikleri taşıyan bir yatırımcı grubunun finansal ihtiyacına göre farklı unsurlar katılarak şekillendirilmesi ile oluşturulan sentetik ürünlerdir. Bu ürünlerin en temel özelliği standardize ve homojen olmamalarıdır. Yatırımcının ihtiyacına, risk-getiri beklentilerine göre tasarlanırlar. Bunlar finansal mühendislik ürünüdür. Genellikle mimarı yatırım bankalarıdır. Çok çeşitli ihtiyaçları karşılarlar. Örneğin, kiminde anapara koruması sağlanır, kiminde vergisel bir avantaj söz konusudur.

İşte garipsediğim şey de bu noktada ortaya çıkıyor. Bizim finans sektörümüz finansal ürün çeşitliliğinin artırılması için düzenleyici otorite olarak SPK'nın tanım yapması ve bu ürünleri düzenleme altına alması gerektiğini savunuyor. Bunun altında yatan sebep ise şu yaklaşım: "Ancak açıkça serbest bırakılan şey yapılabilir" felsefesi. Oysa finansal yaratıcılık ürünü olan bu türev ürünlerin en çok görüldüğü ülkelerin, Anglo-Sakson hukuk sistemlerine sahip olduğunu görüyoruz ve bu hukuk sisteminde ise "açıkça yasaklanmayan şey serbesttir" felsefesi kabul edilmiş. Yeni finansal ürünlerin geliştirilmesi için düzenleme yapılması beklenmiyor. Yani ürünü düzenleyici otorite değil, piyasa ekonomisi içinde finans mühendisleri belirliyorlar. Düzenleyici otoritenin mümkün mertebe müdahale etmemesi arzulanıyor. Müdahaleler finansal yaratıcılığa getirilen kısıtlama olarak algılanıyor.

Bu noktada aklıma gelen bir örneği paylaşayım. Hatırlanacağı üzere 2007 yılı içinde Senatör Charles Schumer ve New York şehri Valisi Michael R. Bloomberg tarafından McKinsey&Company adlı danışmanlık şirketi ile New York şehri Ekonomik Kalkınma Kurumu'na hazırlattırılan "New York ve ABD'nin Finansal Sektördeki Liderliğinin Sürdürülmesi" konulu raporda, dünyanın finans merkezi olma özelliğinin giderek New York'tan Londra'ya kaymasının altında yatan sebepler incelenmiş idi. En önemli sebepler arasında ise New York'a oranla Londra'nın (yani Amerikan hukukuna göre İngiliz hukukunun) daha esnek, yaratıcılığa daha açık, detaylı düzenlemelerden ziyade daha çok ilkelere dayanan bir sisteme sahip olması sayılmıştı. Bu açıdan rapor bir anlamda SEC'yi (Amerikan SPK'sı) katı ve detaylı kurallar getirerek ABD'nin finans sektöründeki rekabet üstünlüğünü zayıflatmak ile suçluyordu.

İçinde bulunduğumuz ve menkul kıymetleştirme odaklı küresel kriz ortamında bu örneği vermem, ilk bakışta anlamsız gelebilir. Ancak, burada kast edilen şey düzenleyici otoritenin risk yönetimi, şeffaflık, yatırımcının korunması, menkul kıymetleştirme konusunda esnek kurallar koyması değil. Bilakis son kriz düzenleyici otoritelerin işlemlerin takası, netleştirilmesi, karşı taraf riskinin ve teminatların yönetilmesi, derecelendirme, mali tablolardaki şeffaflığın artırılması, kamunun finansal riskler konusunda daha iyi aydınlatılması gibi konularda daha aktif rol alması gerektiğini ortaya çıkartmış durumda. Yani bu noktalarda standartların yüksek tutulurken yaratıcılık konusunda mümkün olduğunca esnek davranılması. Yaşamakta olduğumuz krizin bahane gösterilerek "onlar esnek davrandılar da ne oldu, krize girdiler, biz girmedik" denilmesi ise, kanımca yaşanılanların çok sağlıklı bir değerlendirmesi olmayacaktır. Olmayan bir piyasa zaten krize girebilir mi?

Düzenleyici otoritenin yetki alanının doğal sınırları

Bugün sermaye piyasasındaki düzenleyici otoriteden beklenen şey, kuralları daha çok ilke bazında belirlemesi, şeffaflığı sağlamaya yönelik önlemler alması, risk yönetimi konusunda yüksek standartlar belirlemesi ve özellikle küçük tasarruf sahibinin korunmasıdır. Bunları yaparken de yaratıcılığa, değişime ve gelişmeye açık, rekabet eşitsizliği yaratmayacak, küresel iş akışlarına aykırı olmayan, etkin ve düşük maliyetlerle uygulanabilecek, ölçülü kurallar konulmasıdır. Yani düzenleyici otoriteden beklenen şey finansal ürünün mimarı olmak değildir. Finansal ürünün mimarı, finansal kurumlardır. Düzenleyici otorite piyasayı ve küçük tasarruf sahibini korumak amacıyla nazım planı hazırlar, tedbirleri alır.

Örneğin, A ve B şirketleri arasında yapılan bir forward (vadeli satış) sözleşmesini ele alalım. A şirketi B şirketine 1 ay sonra teslim edilmek üzere bir araba satmış olsun. Bu sözleşme hukuken vadeli bir satış sözleşmesidir. Yani forward sözleşmesidir. Mantık icabı bu sözleşmenin düzenleyici otoriteyi ilgilendiren bir tarafı olamaz. Meğer ki, bu türev sözleşme birden çok küçük tasarruf sahibine pazarlanan bir emtia halini almış olsun. Zaten emtia halini almış "forward" (vadeli satış) sözleşmelerine "future" (vadeli işlem) sözleşmesi deniliyor. Aynı durum swap sözleşmelerinde de söz konusu, A ve B iki şeyi mübadele ettiklerinde swap sözleşmesi meydana geliyor. Ama bu sözleşme sadece iki tarafı ilgilendirdiğinde düzenleyici otoritenin müdahalesini gerektiren bir sebep bulunmuyor.

Türev sözleşmelerde düzenleyici otoritenin sınırları nasıl belirlenmeli?

Örneğin, yukarıdaki gibi bir forward sözleşmeyi veya swap sözleşmesini düzenleyici otoritenin yetki alanına girmesi gereken türev sözleşmelerden (vadeli işlem sözleşmelerinden) nasıl ayrıştırabiliriz? Bu konudaki standartlar net değil. Ancak dikkate alınabilecek bazı hususlar var. Mesela: (1) Sözleşme organize bir piyasada işlem görüyor mu; (2) Tarafların niyeti dayanak varlığın mülkiyeti el değiştirmeksizin fiyat riskinin el değiştirmesi mi, yoksa malın mülkiyetinin teslimi mi?; (3) Sözleşmenin halka pazarlanması söz konusu mu? (4) Sözleşmeler tarafların özel ihtiyaçlarına özgü olarak pazarlık suretiyle mi tasarlanmış yoksa standart hale (misli mal haline) mi getirilmiş? (5) Tarafların sözleşmeyi ters pozisyon alarak sonuçlandırılması mümkün mü? (6) Alım-satıma konu olarak görülen şey dayanak varlık mı, yoksa daha ziyade sözleşmenin kendisi mi? (7) Dayanak varlık tarafların işleri ile ilgili mi? (8) Güncelleme (mark-to-market) yapılması veya teminat (margin) yükümlülüklerinin takip edilmesi söz konusu mu? (9) Karşı tarafın onayı alınmaksızın sözleşmenin devredilmesi mümkün mü? (10) Sözleşme elektronik bir işlem platformu üzerinden gerçekleştirilebiliyor veya alım-satıma konu edilebiliyor mu? (11) Sözleşmenin tarafları kendi nam ve hesaplarına mı hareket ediyorlar? (12) Sözleşmenin tarafları nitelikli yatırımcılar, kurumsal yatırımcılar ve finansal kurumlar mı? (13) Sözleşmenin taraflarının kredibilitesi sözleşmenin şartlarının belirlenmesinde önemli bir unsur mu? Sözleşmenin misli mal (piyasası olan bir emtia) haline gelip gelmediği, tarafların nitelikli veya kurumsal yatırımcı veya finansal kurum olup olmadığı, halka yani küçük tasarruf sahibine pazarlanmasının söz konusu olup olmadığı elbette bu sayılan unsurlar içinde daha ön planda tutuluyor. Ama yine de burada "ilişkinin bütünselliği prensibi" uygulanarak tüm verilerin bir arada değerlendirilip işlemin altında yatan gerçek saikin sorgulanması gerekiyor.

Beklentimiz finansal yaratıcılığı bir "SPK Finansal Ürünler Mimarlık AŞ"ye ihale etmek mi?

Sanırım finansal ürün çeşitliliğini geliştirme konusunda mimarlığın SPK değil piyasa tarafından yapılması gerektiğini kabullenmemiz gerekiyor. SPK'nın görevi elbette sermaye piyasası araçlarını düzenlemeyi içermektedir. Ancak, neyin sermaye piyasası aracı olduğu konusunda sınırların da dikkatli bir şekilde konulması gerekir. Yeni bir Sermaye Piyasası Kanunu'nun hazırlandığı şu günlerde buna dikkat edilmelidir. Başlangıçta sermaye piyasası araçlarını aşırı geniş bir şekilde tanımlar isek, bu durumda geliştirmeye çalışılan en basit türev işlemde bile, hiç gerekmediği halde, hukuki sınırlamalar ve yükler ile karşılaşabiliriz. Her ürünün mevzuatta açık açık tanımlanmasını beklemek de gerçekçi değildir. Üstelik bu faydalı da değildir. Gelişimi engeller. Sermaye piyasası mevzuatımızda bir değişiklik yapılacaksa ilkelere dayalı kurallar getirilerek, açıkça yasaklanmayan şey serbesttir yaklaşımı benimsenmeli, SPK'nın düzenleme yetkisi küçük tasarruf sahibini ve piyasaları ilgilendiren durumlara hasredilmeli, sadece nitelikli veya kurumsal yatırımcılar veya finansal kurumlar arasında yapılan, misli mal niteliğini kazanmamış finansal ürünler konusunda, SPK'nın iş yükü gereksiz yere daha da artırılmamalıdır. Aksi takdirde en ufak yeni bir işlem için bile SPK'dan düzenleme yapmasını beklemek zorunda kalırız.

Açılış konuşmacılarının psikolojisi üzerine

Seminerlerde garipsediğim bir başka duruma da değinmek istiyorum. Biliyorsunuz, bu gibi toplantılarda önemli kişiler açılış konuşmaları yaparlar. Genelde konuşmalar planlanandan uzun sürer. Dinleyicilerin tüm enerji ve sabrı daha ilk bölümde tüketilir. Esas konuşmacıların süresinden çalınır ama mağduriyetleri burada da bitmez. Açılış konuşmacıları kendi bölümleri biter bitmez genellikle maiyetleri ile birlikte salonu terk eder. İşte ben bu durumu bir türlü anlayamamışımdır. Bu nasıl bir "ders almam, veririmcilik"tir. Bunu yaparken şöyle mi düşünülür acaba: "Vallaha benim vaktim çok değerli. Sizin gibi değilim. Geldim, gördüm, konuştum gidiyorum. Siz şimdi benden aldığınız feyz ile aranızda konuşmaya devam edin, benim bunlarla kaybedecek vaktim yok!" Üstelik açılış konuşmacılarının maiyetleri ile birlikte salonu terk etmelerinin ardından mikrofonu oturum başkanı alır ve konuşmasına "Ben fazla konuşmayacağım" diye başlayıp, sonra "ama" ile devam eder. İlk esas konuşmacıya sıra geldiğinde salonda zaten üç-beş kişi kalmış olur. Son konuşmacıya doğru sadece arka sıralarda oturan, saçları önden hafif açık, gözlüklü ama cazibesini yitirmemiş genç bir adam kalmıştır. O da muhtemelen yazacağı makaleyi düşünmektedir.

(Kaynak: Dünya Gazetesi | 01.04.2008)

>> Duyurulardan haberdar olmak için E-Posta Listemize kayıt olun.

>> Uygulamalı Enflasyon Muhasebesi (171 Sayfa) Ücretsiz E-Kitap: hemen indir.

>> SGK Teşvikleri (156 Sayfa) Ücretsiz E-Kitap: hemen indir.

>> MuhasebeTR mobil uygulamasını Apple Store 'dan hemen indir.

>> MuhasebeTR mobil uygulamasını Google Play 'den hemen indir.